Mes: septiembre 2018

Hola compañeros.

Hoy nos vamos a USA a ver una empresa que teníamos en nuestra lista desde hace mucho y finalmente hemos decidido mirarla un poco más de cerca. Nos vamos al mundo del ocio para ver Brunswick Corporation.

La empresa fue fundada por John Moses Brunswick, inmigrante suizo, en 1845 en Cincinnati. La compañía empezó fabricando carruajes, pero en poco tiempo empezó a fabricar mesas de billar porque se dieron cuenta de que era un negocio más lucrativo. En 1874 se fusionó con su empresa competidora (Great Western Billiard Manufactory), y ese mismo año se fusionó también con H.W.Collender Company. Pronto la empresa empezó a producir otro tipo de productos, destacando productos para prácticas deportivas. A principios de siglo empezó a fabricar todo tipo de productos, hasta neveras llegó a producir, pero con el tiempo ha ido de nuevo estrechando el espectro de productos y focalizándose en cosas recreativas, que es el negocio de la empresa actualmente.

Sobre el negocio hemos dado ya alguna pincelada. La empresa fabrica productos para actividades recreativas. La empresa se divide en cuatro líneas principales aunque dos están relacionadas. Primeramente fabrican embarcaciones recreativas y motores para embarcaciones. Luego está la línea de productos de fitness. Y por último, tablas de billar y productos relacionados con este deporte.

Es un negocio que a priori tiene que ser bastante sensible al ciclo, ya que son productos que a la que vienen mal dadas son cosas totalmente prescindibles. Es curioso, porque el alcohol, o el tabaco, o incluso las apuestas, son cosas que haya crisis o no mantienen un consumo mucho más estable ya que la gente es reacia a deshacerse de ello y prefiere cortar otras cosas. Pero esto son todo cosas de las que no nos importa prescindir; si no hay dinero para máquinas de fitness pues tocará ir a correr, y sin embarcaciones recreativas se puede pasar sin problema. Por lo tanto, como negocio es bastante peor que los citados anteriormente. En el lado bueno, que este tipo de productos suelen ser consumidos por gente de clase bastante alta, y normalmente suele ser un estrato social que no sufre tanto en las crisis. Pero como digo, hoy tenemos un negocio sensible al ciclo por lo que querré ver cierta previsión a la hora de llevar la empresa para no tener sustos.

Para la realización del análisis me he basado en informaciones y presentaciones de la propia web. Lo más destacado del último año es lo siguiente:

• Aumento en ventas pero no así en beneficios.
• Continúa la tendencia de bajada de costes financieros en términos absolutos.
• Siguen recomprando acciones, con lo que el número va bajando.
• Aumento del dividendo.
• En lo que va de año lleva la misma tendencia; las ventas aumentan ligeramente pero los beneficios operativos caen, con lo que los márgenes se están estrechando.

Por tamaño estamos hablando de una empresa de algo menos de 6 billones, que es pequeño para lo que solemos mirar aquí pero que ya tampoco es una small cap. Es un tamaño que nos deja entrever muchas posibilidades de crecimiento si se hacen las cosas bien y la clase alta a nivel mundial sigue aumentando. Pero como siempre decimos, no es el tamaño de la empresa una de las variables que consideremos fundamentales.

Sobre la evolución de las ventas, vemos el golpe terrible que se llevaron con la crisis, y es que este tipo de productos son de las primeras cosas de las que se prescinde cuando hay que apretarse el cinturón. Eso es una de las partes malas del negocio, pero ya lo sabemos a priori. Por otro lado, vemos que la tendencia en estos años es ligeramente creciente, lo que es indicativo de que la gente va teniendo más poder adquisitivo entre la clase alta, que es normalmente quien se permite este tipo de productos. Si miramos la distribución geográfica algo más de la mitad es en el propio USA, pero también hay un porcentaje importante internacionalizado, donde destaca Europa (con un 13% de las ventas totales aproximadamente) y Asia (con un 9%). Esto está muy bien porque de alguna forma estamos un poco más inmunes a una crisis si ésta es localizada. Por segmentos vemos una dependencia importante del sector de embarcaciones, con un 77% entre motores y embarcaciones. El fitness también ocupa un lugar importante por encima del 20% y el tema de los billares es a día de hoy residual.

En primer lugar vamos como siempre al balance. La relación de corrientes nos queda en 1,8, que no está mal. Me agrada ver cierto margen porque con este negocio algo próximo a la unidad me hubiera puesto un poco nervioso. De todas formas, preferiría que superara el 2, pero bueno, tampoco es un desastre en este caso porque como digo hay un cierto margen de seguridad. Los fondos propios representan el 44%, que es un rango más o menos adecuado. Hemos visto cosas que me han gustado más, pero también cosas mucho más alarmantes, se mueve en rangos de aprobado sin más.

Si nos vamos a los intangibles, vemos un fondo de comercio ligeramente superior al 12% de los activos, lo que sumado a los intangibles nos deja un total del 17% del balance entre estos dos conceptos. No es un rango exagerado, de nuevo estamos ante un aprobado. Diré aquí que esto en el pasado (en la época de la crisis) causó pérdidas millonarias, que llamaron mi atención. Me acerqué a los informes correspondientes y allí estaba la explicación a esas pérdidas gigantes que luego veremos. Depreciaciones enormes de fondo de comercio principalmente y también de algunos intangibles. Siempre nos gusta alertar ante empresas que vemos que no deprecian estas cosas para nada porque dicen que mantienen su valor. Muchas veces ocurre lo mismo; llegan las mal dadas y de buenas a primeras ese valor ya no existe. Y se vienen las depreciaciones gigantes, entradas en pérdidas y miedo en los accionistas, que muchas veces acaban sufriendo pérdidas en la cotización y merma en sus dividendos. Bueno, esto último no debiera estar relacionado, ya que esa depreciación no significa dinero saliendo de la caja. El problema es que quien es un trilero con estas cosas lo suele ser con otras. En este caso, parece que se aprendió la lección y ahora nos movemos en rangos que son bastante más lógicos.

Vamos ahora a otro punto importante como es la deuda. Tenemos una deuda a largo plazo de algo más de 400 millones y unos pasivos no corrientes de 1 billón con lo que al relacionarlo con el EBIT del último año tenemos unos ratios de 2,3 y 5,5, que son rangos muy a tener en cuenta. No digo que alarmantes o imposibles de pagar, pero sí para que se nos enciendan las luces amarillas o naranjas. Cierto es que el EBIT del año anterior dejaría unos mejores números, pero viendo que el de este año va a la baja me parece a mí que no está mal tomado. Son unos números que hacen que sea muy cauto con esta empresa, y que no me dejan en absoluto estar tranquilo. Cierto es que si me voy a los años justo después de la crisis sí que se me ponen los pelos de punta. Doble de deuda con apenas beneficios, ni quiero calcular los múltiplos. Esto quiere decir que la directiva parece que lleva un buen rumbo y que se están corrigiendo cosas, pero aun así a mí estos números me preocuparían siendo accionista. El calendario no lo tienen del todo mal, hay tres pagos principales que son en 2021, 2023 y 2027. Eso sí, salvo los bonos de 2021 los otros están por encima del 7%. Eso, en el contexto de tipos que tenemos, ya me está indicando que en esta empresa la gente ve riesgo. No hay otra, porque yo también lo veo así que no me extraña. No aprueba este punto aunque otras veces hayamos visto desastres mayores, pero no da la talla.

Sobre los márgenes, pues si miramos con los números de 2017 tenemos un ROE de 10% y un margen neto del 3,2% que, sinceramente, para vender productos recreativos de lujo me parece una mediocridad en toda regla siendo generosos. Me esperaba bastante más aquí, de hecho pensé inicialmente que sería uno de los puntos fuertes de la empresa, pero la verdad es bastante decepcionante. En un negocio de masas se puede dar paso a unos márgenes bajos, pero aquí la verdad es que no. Hablando de un negocio “exclusivo” para gente de clase alta y tal no sé yo si merece la pena hacer embarcaciones para luego andar con los márgenes de un Wallmart. Tanto gasto en I+D que hacen (que me ha sorprendido también) para luego ganar esto, ya nos ha pasado varias veces y siempre me sorprenderá, pero no se puede decir otra cosa salvo que estos márgenes no son suficientes para que califiquemos alto a la empresa.

La evolución de los beneficios hoy dice poco o nada, porque todo está marcado por esas depreciaciones salvajes de la época de la crisis. Después vemos una tendencia alcista que se frenó el año pasado. Decir también que ese ejercicio 2013 no es que vendieran mucho, sino que recibieron mucho dinero por impuestos. Supongo que al estar pagando los años anteriores teniendo pérdidas, pues compensaron y la administración les tuvo que pagar mucho dinero, pero tampoco ese año nos sirve como medida. Es una gráfica que hoy está muy desdibujada por los jaleos de unos irresponsables hace mucho tiempo. Pero descontando estos efectos nos queda una bajada brutal en época de crisis (en lo más duro aun sin las depreciaciones se perdió algo de dinero) y una paulatina recuperación en los últimos años, pero tampoco con mucha alegría. Realmente, la forma tiene una cierta analogía con la gráfica de las ventas que vimos en su momento.

Pasamos ahora a los dividendos, y vemos que éstos han existido todos los años, incluso cuando la crisis pegaba con fuerza y la empresa perdía dinero seguía repartiendo algo de dividendo. Cierto es que estuvo congelado muchos años y solo en 2013 empezó a subir, pero desde entonces lleva senda creciente y no sé pero yo no veo a la empresa tan sobrada como para ir subiéndolo continuamente. Mirando el flujo de caja vemos que está muy ajustado a pagar el CAPEX, el dividendo y las recompras. Pero cuidado, porque lleva unos años en que este flujo de caja está influido porque la empresa está “cobrando” impuestos que en su día pagó con pérdidas y ahora va compensando, pero esto antes o después se acabará. Si retrocedo unos años ya la cosa no está tan bonita, y no habría dinero para recompras ni de coña y no sé si un dividendo tan alto sería sostenible, yo creo que no. Dentro de lo que cabe tampoco lo están haciendo del todo mal, ya que la deuda ha bajado y el número de acciones también, pero ojito que cuando no estén los impuestos atrasados los números no saldrán tan bien, aunque supongo que siempre les quedará suspender las recompras y entonces todo más o menos cuadraría. La empresa paga dividendos en marzo, junio, septiembre y diciembre.

En cuanto al precio de la acción, sinceramente me he quedado a cuadros. Yo no veo más que problemas y me encuentro a la empresa cotizando a PER 42, vamos, un precio que no pago yo ni por Walt Disney y lo voy a pagar por esto, con márgenes ridículos, problemilla de deuda (ojo, al 7% en el contexto actual) y con un flujo de caja que cuando deje de ingresar vía impuestos va a dar quebraderos de cabeza. Y cuidado, que en lo que va de año el BPA está cayendo, con lo que nos saldría un PER aún mayor. Pero es que aun cogiendo el 2016 que fue un año muy bueno seguimos teniendo un PER por encima de 20, es de locos. Poco más que decir aquí, tenemos hoy un ejemplo de empresa sobrevalorada en los mercados en mi opinión pero además de largo. Es muy curioso este fenómeno que se está dando, vemos empresa con problemas por todos los lados muy sobrevaloradas y luego buenos negocios más desapercibidos a precios mucho más ajustados. Pues nada, a tenerlo en cuenta cuando vamos de caza.

Nos vamos ahora con nuestra querida gráfica de las Lamentaciones, que hoy viene con muchos altibajos. Vemos para empezar cómo las amortizaciones se dispararon durante la crisis. Busqué en los informes y como me temía era cosa de fondo de comercio e intangibles, sospechosos habituales en estos casos. He quitado algunos puntos que nublaban la gráfica en años especiales o de pérdidas, pero otra tendencia que vemos clara es la de los costes financieros y ésta es a la baja. Vemos que hace años andaban bastante disparados y esto sí que se está corrigiendo y es buena señal. También me llamó la atención el gasto constante e importante en I+D, no me lo esperaba y no me hace mucha gracia cuando veo los márgenes bastante pobres. Por último destacar lo bajos que son los márgenes, además vemos que no es cosa de un año, sino que el negocio no da más de sí. Gráfico de una empresa que ha sido un desastre y que ahora va corrigiendo, pero con un negocio justito y que todavía tiene algún que otro quebradero de cabeza, pero refleja bastante bien la realidad de lo que dicen los informes, no estamos hoy para tirar cohetes.

Sobre el futuro del negocio no creo que haya problemas. Seguirá siendo cíclico y muy sensible a las crisis porque es lo que es, y el producto es de lo primero que prescindimos cuando hay que apretarse el cinturón, casi diría que hasta cuando intuimos que vienen malos tiempos empezamos a cortar estas cosas. Pero bueno, a nivel mundial es probable que el número de gente que puede permitirse estas cosas tenga una tendencia alcista, con lo que clientela no les debiera faltar en las partes buenas del ciclo. La verdad, el futuro del negocio es de lo que menos me preocupa en el día de hoy.

De la directiva diré que se aprecia un cambio de rumbo muy claro desde el desastre de la crisis. Se ha apostado por la reducción de deuda y del número de acciones. Por otro lado, en cuanto al número de acciones no están haciendo más que volver a números anteriores a la crisis, porque se pasaron años emitiendo más, y ahora van volviendo al estado anterior, lo que me parece bien. Supongo que hubo cambios importantes (tampoco lo he investigado a fondo llegados aquí) porque se aprecian directrices y estrategias distintas y que están más en consonancia con mi punto de vista. Lo que no comparto es el dividendo tan alto que están repartiendo últimamente, creo que los accionistas pueden picarse y quizá no se pueda mantener alcista muchos años. Yo apostaría por reducir deuda, ya que aumentar las recompras a los precios actuales no me parece una gran idea. Quitar las acciones que se fueron emitiendo vale, pero a estos precios no se puede adoptar un programa de recompras agresivo. Han obtenido un coeficiente de habilidad de 1 pero tampoco es tan representativo, porque en una empresa tan cíclica está justo en medio todo lo peor de la crisis. Pero vamos, que no me entusiasma en exceso la directiva, si bien es cierto que en líneas generales no lo están haciendo mal estos últimos años. Tampoco creo que es lo peor hoy.

Viendo el gráfico a mí me cuadra poco o nada con lo que estoy viendo en los informes de la empresa, ya que la veo en zona de máximos históricos, y bastante por encima de nuestra línea morada. Vemos una de las caídas más largas y pronunciadas desde máximos de 2005 (ya se empezaba a intuir lo que se venía encima) y para la parte más dura de la crisis se había dejado más del 90% del valor en bolsa, que se dice pronto, un auténtico desplume. Ahora, también hay que decir que desde 2010 ha multiplicado prácticamente por 7. Aquí vemos bien claro lo sensible que es la empresa con las crisis. Y aunque a escalones, la tendencia sigue siendo claramente alcista, veremos hasta dónde llega. Mirando más de cerca vemos un soporte en 62 y otro más abajo en 57. Por arriba, tenemos la resistencia de 70 que no ha conseguido romper y que nos llevaría a máximos históricos. Muy caro y muy sobrevalorado en mi opinión, pero quién sabe, en Bolsa nunca hay nada seguro y lo mismo rompe hacia arriba, aunque yo creo que esta empresa tiene patas cortas y la realidad acabará golpeando a la cotización.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a USA para ver una empresa de fabricación de elementos recreativos de lujo. Cíclica como podíamos imaginar, pero con márgenes muy bajos y un negocio que a mí me ha decepcionado bastante. El balance está más o menos bien, la deuda es pasable aunque un poco alta y paga unos intereses nada despreciables. Los márgenes son muy bajos, ni la mitad de lo esperable, paga un dividendo un poco alto para mi gusto, tendrá que ajustarse un poco el cinturón cuando deje de “cobrar” impuestos. La directiva más o menos bien, están corrigiendo el rumbo muy malo que tenía la empresa, pero todavía queda mucho trabajo, y el negocio tampoco es que esté mejorando, llevan unos años vendiendo más y ganando menos, y a mí gusta que pase al revés, es decir, que aumenten relativamente más los beneficios que las ventas. Para colmo, el precio es absolutamente prohibitivo, ni por el mejor caviar empresarial pagaría yo esos múltiplos, mucho menos por esto. Para una cartera ElDividendo, hasta el 3% en plata rojo. El negocio no me gusta porque encima de que no da mucho es cíclico, y los estados financieros son pasables pero no excelentes, que sería lo exigible para un negocio que no es gran cosa. Un poco decepcionado hoy con la empresa pero es lo que hay, no todo lo que miramos sale como se esperaba en un principio.

Y reflexión final sobre el precio. Una vez más, mucho cuidado con lo que se compra y los precios que se paga por ello, que no os den gato por liebre. Esta empresa, por mucho que me cuenten, no se puede pagar a los PER que maneja, diría que ni a la mitad, hablando de un negocio cíclico. Pero resulta realmente curioso cómo empresas muy mediocres están cotizando hoy en día a múltiplos prohibitivos hasta para empresas muy buenas. No nos dejemos engañar por el calor del momento, los ajustes seguro que les llegan antes o después, a todo cerdo le llega su San Martín. No tengamos prisa ni nos pongamos nerviosos. Cuando veamos empresas cotizando a estos precios a pasar del tema, recordad que todos los años hay alguna gran empresa que en algún momento da oportunidades de compra. Aunque haya días que veamos todo caro y tengamos la tentación de comprar si tenemos liquidez hay que esperar el momento, que siempre aparecerá. Esto es todo por hoy amigos, esperamos que la entrada haya gustado y muchas gracias por la visita.

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