Mes: octubre 2020

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Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de vuelta a Asia para ver un holding cuanto menos curioso y que me ha dado la sensación de estar muy pero que muy barato. Hoy nos volvemos a las empresas que cotizan en la bolsa de Hong Kong para ver una con un distintivo un tanto curioso, lleva el número 00001, lo cual hace de la empresa algo peculiar. Hoy es el turno de CK Hutchison (CKH)

CKH es el fruto de la fusión en 2.015 de las empresas Cheung Kong Holding y Hutchison Whampoa. Todo comenzaría en 1.950 cuando Cheung se puso a fabricar flores de plástico. Pronto se daría cuenta de que el negocio de los REIT era más interesante y acabaría siendo un conglomerado que se fusionaría para crear este enorme holding con 7 divisiones diferentes, dentro de las cuentas hay una o varias empresas, la verdad es que es un monstruo que no resulta nada fácil ni analizar ni valorar. Veremos un poco los rasgos más generales de la empresa, porque de lo contrario nos eternizaríamos, y trataré de hacer varias valoraciones para ver lo que sale, ya que en estos momentos me estoy dando cuenta que comprar holdings está saliendo mucho más barato que comprar las empresas por separado, y la verdad, si pago menos y no hay ninguna división que me escueza, este sistema puede ser un buen sistema de cara al largo plazo, por lo menos hasta que dejen de estar penalizados, luego ya veremos lo que se puede volver a hacer.

La empresa es un galimatías de empresas y bueno, básicamente se divide por secciones más importantes de forma que hablaré un poco de cada una. Luego avanzaremos rápido por los puntos habituales ya que tienen mucha menos importancia y trataré de centrarme un poco en la valoración. Hay datos del primer semestre, pero calcularé todo sobre el año pasado que no fue bueno, porque creo que es más lógico. De todas formas, lo que está llegando en últimas fechas ya refleja recuperación por lo que los datos finales de año, debieran de ser mejores que los que hemos visto del primer semestre. Las divisiones son las siguientes:

• La división de puertos, o, mejor dicho, terminales de puertos por el mundo. Se compone de 290 muelles con sus terminales en 52 puertos diferentes repartidos por 27 países en el mundo. Esta es una de mis divisiones favoritas, ya que se trata de una infraestructura muy diversificada, muy centrada en los contendores y que está fuera de las modas, lo único que necesita es movimiento en el mundo, y por lo tanto le veo un futuro estupendo. Representa sobre el 12% de los beneficios del grupo y es una de mis favoritas. El primer semestre ha caído sobre un 14% manteniéndose en beneficios y siendo mucho mejor de lo que me esperaba
• Retail, donde tienen diferentes tiendas a modo de grandes almacenes y lugares para venta de productos específicos como perfumes, health care, alcohol…, en general esto es una parte del negocio que no me agrada demasiado. Tienen mucha presencia en Asia, y la valoraré bajo ya que es algo que no me agrada. Representa el 15% de los beneficios. El impacto en primer semestre es del 43% pero honestamente me esperaba más; han logrado abrir más tiendas y los datos que están llegando no son nada malos.
• Infraestructura que se compone del 75% de CK Infraestructure y alguna cosa más por ahí. Esta es la división que más me gusta del holding, como ya os podéis imaginar. Supone el 25% del grupo y están haciendo las cosas bastante bien. El primer semestre se dejan tan solo el 4% que es un resultado muy bueno.
• Energía, que se basa en una empresa canadiense de extracción, oleoductos y algo de refino. Como podéis imaginar no está pasando por un buen momento, ha entrado en pérdidas, pero a medida que el crudo se recupere, aquí hay valor. Yo he valorado muy bajo, porque no me gustan estos negocios, pero en general he de reconocer que puede haber bastante dinero ahí. Con todo representa el 3% de los beneficios y ahora mismo está en pérdidas con unos ajustes en el balance de campeonato. Tengo muchas dudas sobre todos estos ajustes que están haciendo las empresas, a medida que las reservas de crudo se agoten y el consumo no baje, ya veremos lo que pasa con los precios del petróleo. Entiendo que no será tan agresiva la subida como en 2.012, porque hay otras alternativas que en esos momentos no las había, pero me temo que en pocos meses vamos a ver subidas importantes del oro negro.
• Telecomunicaciones, que es un holding de empresas tipo Telefónica por el mundo que como todos podéis imaginar no están pasando ninguna de ellas por un gran momento. Por eso las valoraré bajo, ya que no me agradan. Que nadie se equivoque, si estas empresas no están muy endeudadas, no son negocios que me horroricen. Yo no tengo claro que mi hijo vaya a usar Youtube, Facebook o compre en Amazon, pueden pasar muchas cosas. De hecho, salvo El Corte Inglés, creo que no compro en ninguna tienda en la que mis padres compraban, no leo ningún periódico que ellos leyeran y no voy a los bares o restaurantes que ellos iban. Pero usamos los mismos transformadores eléctricos, las mismas carreteras y en algunas viviendas el mismo cobre para las comunicaciones. No tengo claro lo que puede pasar en muchas cosas, pero me temo que factura de comunicaciones la va a seguir habiendo durante muchos años todavía. Representa el 30% de la empresa y lo curioso, baja un 12% en general, aumentando en la división de Asia. Puede que el problema en este sector esté muy concentrado en Europa, las razones serían a analizar, pero desde luego me está oliendo a que las empresas que están sufriendo a tope son las europeas. Tengamos en cuenta que entramos con mucho descuento en estos momentos.
• La división financiera tendría dos apartados, pero lo voy a tomar todo como conjunto, porque no veo muchas razones de separarlo. Incluye productos financieros y luego participaciones. Pesa sobre el 15% y en general, no es una división que me disguste, porque a pesar de tener ciertos riesgos ocultos, son buenos negocios en general si se llevan bien, y todo indica que lo están llevando bien. La gran noticia es que mejora resultados un 385% en este semestre, algo que es lógico que no es habitual y que habría que hacer ajustes. En cualquier caso, es una buena parte de la empresa que no me importa tener.

Y esto es lo que tenemos hoy, dentro de cada apartado hay sub apartados y hay que ir poco a poco con todo. Es lo que hay. Por tamaño la empresa es de unos € 20 billones con presencia en más de 50 países y empleando a más de 300.000 personas. Creo que no hay grandes problemas en este aspecto, la empresa ya es de tamaño suficiente y no me platea grandes problemas.

El balance pues es un infierno, ya que unas partes están consolidadas y otras no. No es lo mejor a mirar hoy, pero creo que hay que centrarse en ciertas partes, las partes peligrosas de verdad para valorar riesgos, porque lo demás habría que hacer empresas a empresa y luego una especie de valoración conjunta. La relación de corrientes es de casi 1,4 que está aceptable y sobre todo teniendo en cuenta que el dinero puede fluir de una parte a otra de la empresa, gran ventaja del holding. Si una parte necesita ayuda de la otra se la puedes dar sin problemas y si los directivos son decentes pueden hacer una asignación de capitales mucho más eficiente de lo normal. No le veo problema a esta relación. Hay como HKD 300 billones de fondo de comercio que están depreciando de forma agresiva. Es raro que esto lo diga yo, pero lo están haciendo, y esto hace que el beneficio sea menor de lo que es en realidad, por eso luego hablaré mucho del FCF que es lo que me importa en esta empresa. Este fondo de comercio es fruto de la fusión y son cosas que hay que hacer y que no me preocupan porque yo ya compro con esto sabido y la directiva está depreciando como hay que hacerlo, de forma que no me agobia, que lo sigan depreciando así. La deuda neta son unos HKD 200 billones, que es 4 veces el FCF, algo que viendo el calendario de deuda no me da el menor problema. Hemos de contar que estamos ante algunos negocios intensos en deuda y en capital y por lo tanto es algo que debemos de contar con ello. También hay negocios con ingresos muy predecibles y recurrentes y por lo tanto lo que me importa aquí es la forma de la deuda y el calendario. El año 22 puede que el FCF no cubra el pago completo de la deuda, pero desde luego con los niveles de caja que mantienen no es un problema el hacer frente al pago de esta deuda. Es tan sencillo como cortar el dividendo y mandar todo el dinero a quitar deuda. No le veo problemas. La deuda está emitida en bonos la mitad y créditos bancarios la otra mitad, pero se ve una mayor tendencia a los bonos y, sobre todo, están empezando a emitir a bastante largo plazo, lo cual a los tipos actuales tiene bastante sentido. No le veo problemas a este balance, que, sin ser una gran maravilla, no está nada pero que nada mal.

Las ventas van subiendo poco a poco, aunque han tenido varios problemas en varias divisiones como la de infraestructura con el agua en UK o las telecos. Pero en general las ventas van bien y como la empresa entrega poco dinero al accionista, se nota que este dinero pasa a los negocios y poco a poco las cosas van mejorando. Está claro que este año va a ser duro, pero en general creo que hay una tendencia de fondo positiva.

Los beneficios tienden a crecer, no crecen mucho, pero parece que el BPA sube como un 7% de media, tenemos que tener en cuenta que la empresa paga pocos dividendos, lo que hace que ese dinero genera algo de crecimiento mediante participadas o reducción de deudas. El BPA no hace mucha fe de la realidad y en este caso creo que es mejor usar el FCF para hacernos una idea. Es obvio que este ejercicio es complicado y habrá reducción de beneficios, pero todo volverá a la normalidad y todos estos negocios volverán a ganar el mismo dinero, si no es más. Contemos que su posición de efectivo es muy sólida, este ejercicio no solo no van a perder dinero, sino que van a ganar dinero, por lo que a final de ejercicio tendrán más dinero y son momentos muy buenos para comprar competidores o simplemente absorber los clientes de otros que van a quebrar. No espero problemas mayúsculos en ninguna de las divisiones, salvo la de energía que va a ser un desastre, pero todo irá cambiando, de eso no me cabe duda, y de esa división se va a sacar mucho dinero todavía.

En cuanto a los dividendos, pues han sido crecientes. Tomemos que lo del año de la fusión no cuenta, porque hay que poner a todos contentos, es lo mismo en los dividendos que en los beneficios. Esto siempre pasa, pasó en KHC, y pasa en todos los lados, para hacer una gran fusión hay que tener a todos contentos, hay que pagar dividendos para que muchos se callen y la aprueben y luego llega la realidad. A mí me gusta comprar en la realidad, porque cuando los cambios acaben, las sinergias hagan su efecto y el mal humor del mercado se calme, por lo general te quedas con buenas empresas para toda la vida por las que no pagaste demasiado dinero. Son prudentes y pagan sobre el 30% del beneficio, que sería sobre el 20% del FCF, que podrían distribuir. Este ejercicio con buen criterio ya lo han recortado sobre lo que piensan que van a caer los beneficios para final de año, algo que me parece lógico, ya que ese dinero puede servir para pagar deuda, o para comprar otras empresas a precios de saldo y por lo tanto está bien en la empresa. Si no sirve para eso, el año que viene siempre se puede pagar uno extraordinario y se acabó la historia. Yo siempre me siento propietario, de forma que lo primero es la salud de la empresa, luego está el reparto de dividendos. La empresa paga en los meses de mayo y septiembre, sin retención en origen. Buenas noticias para los amantes de los dividendos.

El margen neto del conglomerado se queda por encima del 10% y el ROE más o menos sobre el 10% también. Contad que he tenido que ajustar por cosas que he visto en el balance y por el FCF. Tened en cuenta que hoy no se puede ser muy concreto porque esto es la suma de un montón de cosas y está complicado el dar unos datos fiables, pero para que tengáis una orientación serían más o menos estos. No está mal, hay negocios buenos y negocios menos buenos. No tiene mucho sentido esto hoy.

La directiva en general me ha gustado, lo que están haciendo tiene bastante sentido, les veo gente con las ideas claras y muy prudentes en dividendos y deuda. Puede que la deuda sea un poco alta, pero si tu generación de caja, más que el efectivo te llega para pagar todos los intereses más capital, nunca tienes un problema de deuda, puede que los mercados te lo quieran crear, pero no servirá de nada, porque en el caso de esta empresa, aún sin recortar el dividendo pueden hacer frente a todos los pagos, de forma que si el mercado no está interesado en comprar bonos, pues simplemente se paga lo que se debe y a otra cosa. Ya llegarán tiempos mejores, y en general no veo a la banca negando financiación, porque no hay riesgo en estos momentos. Creo que este es el punto más complicado. Por lo demás, son prudentes con los dividendos y muy estrictos con las depreciaciones y la realidad del balance, hacen las cosas como a mí me gusta, depreciando lo que se puede y más y luego, si me he pasado, pues me pasé, mejor eso que tener humo en el balance. No le veo problemas a ser socios de esta gente.

Llegamos a la valoración, que es la parte más complicada. Lo voy a hacer de tres formas. La primera es diciendo que no hay problema por pagar entre 8 y 10 veces FCF por un holding, de forma que por este método la empresa tiene un descuento a los precios de 50HKD por acción del 60%, lo que me da margen de seguridad. El segundo método es por crecimiento y dividendo, lo que me da una valoración exactamente igual, más o menos me sale lo mismo. El tercer método es por partes, valorando lo que creo que vale cada cosa siendo prudente y relacionándolo con lo que me piden por toda la empresa. Voy a tomar los siguientes valores en función del EBITDA, que no me gusta en exceso, pero para esta empresa creo que es lo más acertado, el FCF y el EBITDA. He usado uno ya y ahora voy a usar el otro. Valoraré las divisiones de la siguiente forma:

• Puertos que me gusta 7 veces
• La de Retail que no me gusta a 3,5 veces
• La de infraestructura que me gusta a 7 veces
• La de energía que no me gusta a cero (es obvio que vale más que cero)
• La de Teleco igual que el mercado valora a TEF el día que lo estoy haciendo, sobre 4 veces
• La financiera que me gusta y es especial sobre 8 veces

Al total que me queda le pego un hachazo del 20% por ser un holding, ya que me tengo que comer todo en el pack y en las proporciones que me dan, vamos que el no poder elegir tiene un coste y para mí es de un 20%, algo que me parece justo y acertado. El resultado es que tiene un descuento en cotización del 55% más o menos.

Quiero  hacer hincapié en lo prudente de las valoraciones, puede que en las que me gustan no haya sido exigente, pero en varias de ellas he valorado muy a la baja y aún así podéis ver lo que sale, una valoración ridícula para los negocios que son. De forma que esta empresa me parece una buena opción de inversión, una forma de estar diversificado por Europa, pero sin tener ni una sola retención en origen, ya que estos señores se encargan de todo y yo cobro dividendos sin ninguna retención, desde luego una mucho mejor idea que comprar acciones en la mayoría de países de Europa. Como Europa es el 55% del EBITDA, pago eso y me llevo de regalo Asia, Canadá y la financiera. Odio decir eso de “regalo” porque estas cosas no suelen salir bien, pero es una forma de decir que, pagando el precio justo de una parte, los mercados están haciendo posible comprar otras partes muy baratas. No veo muy complicada esta valoración, pero como ya sabéis, no soy ningún experto y me puedo estar equivocando de lleno, algo que es altamente probable.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante un holding mundial que me paga buenos dividendos, aparentemente está barato y me da una diversificación estupenda. Además, me permite invertir en Europa sin retenciones, algo que es complicado de narices. En la parte mala, me tengo que comer partes del negocio que no me gustan, pero es algo innato en los conglomerados. Crecen de forma decente, el balance está bien, sin más, los flujos de caja están bien, pagan dividendos con dinero de verdad y en general la directiva hace las cosas bastante bien. Por lo tanto, no le veo muchos problemas, si bien es cierto que muchas partes del negocio no me gustan en exceso. El virus les ha afectado, pero no demasiado y todo indica que a medida que pase el año, será menos. Con todo ya han recortado el dividendo por lo que pueda pasar. Para una cartera ElDividendo hasta un 2,5% y a oro rojo. Puede sorprender un poco, pero es que una buena parte de la empresa no me agrada, y al comprarla tengo que comprar todo, lo bueno y lo malo. Por otro lado, está el precio, pero claro esto no interviene en la calificación de la empresa, de forma que creo que la zona que mejor se adapta para el conjunto es ésta. Puede que en el futuro las áreas que me gustan superen las que no me gustan y le de un ascenso, pero cuidado, también puede pasar a la inversa y le doy una bajada en la calificación. Con todo, creo que es una gran empresa a tener en cuenta porque tengo la sensación de que hay mucho valor oculto en ella, y, por lo tanto, es una empresa interesante. Y quiero recordar una cosa, esta empresa me paga unos buenos dividendos y todo indica que está barata. No tengo problema en esperar a que el señor mercado valore una empresa que llevo en cartera, mientras puedo aumentar posiciones en ella, cobro buenos dividendos y la empresa sigue aumentando el conglomerado, así como reduciendo deuda. Puedo esperar indefinidamente a que el mercado valore correctamente esto, el problema llega con las empresas que tienen mucho valor oculto, pero no son capaces de generar caja mientras espero y tengo que esperar con bajadas o sin dividendo y con deudas creciendo. Ese escenario no me gusta nada, pero esto me trae sin cuidado. Ya esperé casi una década a que Iberdrola despertara, sin muchos problemas. Y como Iberdrola más. Tengo empresas en cartera que generan y generan efectivo, unas me lo reparten en golosos dividendos, otras hacen los deberes, pero lo importante es estar dentro de empresas que generan dinero. No importa que este año sea malo, mientras no pierdan dinero me da igual, el año que viene será mejor y al final ese efectivo que están generando pasará a mi bolsillo, ya sea por aumento de cotización o por dividendos, pero lo importante es que acabe en mi poder. De forma que paciencia y sentimiento de propiedad de empresas. La cotización y la prudencia en los dividendos en estos momentos tan chungos son lo de menos.

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Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta USA para ver una empresa desconocida que pertenece a un sector que me gusta. Una vez más estamos antes los picos y las palas de otras industrias, muchas de ellas de vital importancia y con mucho crecimiento, de forma que lo que hoy he visto puede resultar más que interesante. Hoy nos vamos al mundo de aparatos y consumibles para mediciones de la mano de Waters Corp.

Waters sería fundada hace menos de un siglo por Jim Logan Waters. Obtendrían el primer contrato serio de Dow, con la patente y un royalty para su uso. A partir de esos momentos la empresa estaría innovando en muchos sectores y penetrando en distintas industrias. Que no nos confunda el nombre, esta es una empresa que trabaja el mundo del agua, pero no todo lo que trabaja está en el mundo del agua, ya que tienen abiertas líneas a otras industrias.

La empresa trabaja en sectores tan interesantes como el farmacológico (57%), materiales especiales, sector alimentario, análisis clínico y biotecnología. Todos ellos son sectores interesantes y en los que podemos esperar crecimientos moderados y constantes. Y una cosa que es muy importante, no veo deflación para estos sectores y de haberla, les afectaría a ellos, no al que fabrica las piezas de control. De hecho, los aparatos de medida y soldadura de elementos complicados como la fibra óptica no se han desplomado en precios, mientras que su uso se ha disparado. De forma que en caso de haber sorpresas en alguno de estos sectores, lo más probable es que los problemas importantes de verdad le afectarían a otros.

La empresa es ya de un tamaño considerable y como luego veremos, les ha ido muy bien en términos de ventas a todo este tipo de empresa. Cuenta con unos 7000 empleados, tienen ventas globales, siendo Asia su primer cliente, y capitaliza por unos USD 11 billones, lo que nos da un tamaño que nos ofrece una cierta tranquilidad.

El balance de la empresa es un poco especial. Presenta una relación de corrientes de 2,22, esta empresa es una máquina de generar efectivo y han decido pagar a los accionistas vía recompras de acciones, en lugar de hacerlo vía dividendos, algo que veremos más adelante. Pero esto lo que ha creado es una falta de fondos propios. Este tipo de cosas hay que analizarlas a fondo, porque son al menos curiosas y hemos de saber dónde nos metemos. En el caso de esta empresa no hay fondos propios, ya que prácticamente todo el dinero generado, los ahorros y las inversiones en productos que tenían, las han gastado en los últimos años en recomprar acciones de una forma espectacular. El resultado ha sido la desaparición de los fondos propios, pero es una buena razón, que hemos visto al tener un BPA creciente mientras que las ventas son planas. Esto nos puede gustar o no, pero lo importante es que logremos entenderlo para poder tomar una decisión informados. Por otro lado, la empresa dispone de caja y de recursos financieros para superar problemas y crisis, lo cual hace que este balance sea algo interesante de estudiar. La deuda ajustada se queda como 2 veces el EBIT, está emitida bien por tramos que no ponen en peligro la supervivencia de la empresa y a unos tipos razonablemente buenos. En general lo tienen todo bien organizado, a pesar de que casi la mitad es deuda bancaria y me suelen gustar más lo bonos, pero no le veo mayor problema. El balance es especial, pero me sirve y no me causa problemas.

Las ventas del grupo crecen de una forma moderada, y estamos viendo un parón en los últimos tiempos, que no es más que el resultado de una parada en la economía en general, por mucho que nos quieran dopar las empresas y la información, los datos generales de los últimos años no han sido buenos y aquí se ve muy claro. Su principal mercado es Asia ya, con el 38%, le sigue Norteamérica con el 35% y por último Europa con el 27% restante. La empresa tiene una cesta de ventas interesante y a medida que otras zonas necesiten de este tipo de elementos, irán allí a venderlos. La empresa tiene política de calidad, innovación, crecimiento orgánico y hacen alguna pequeña adquisición en algunos momentos, pero no es la norma general, de ahí que las ventas tengan un aspecto más moderado.

Los márgenes de la empresa son muy buenos, pero dada la ausencia de fondos propios en la actualidad no se puede calcular el ROE. De forma que me he ido al pasado para ver un poco lo que me encuentro y he tenido que hacer trabajo extra en el balance para mirar este tipo de cosas. He llegado a la conclusión que rondaría el 18% más o menos y la empresa tiene un margen neto del 24%, algo extraordinario. Ambas cosas juntas, por lo general, hacen que este tipo de negocios sean extraordinarios.

El BPA ha crecido mucho y muy bien, ha hecho una media del 10% que está muy bien y en los últimos tiempos con las recompras masivas se ha disparado bastante para lo que podemos esperar de este tipo de negocios. Creo que el futuro será parecido a lo que podemos ver en el pasado, ya que no hacen expansiones agresivas y más o menos, todo indica que podrán replicar lo que han hecho en el pasado. Hubo un ejercicio raro por un tema contable, pero si miráramos los flujos de caja de la empresa veríamos que fue eso, algo contable.

Llegamos a un punto complicado, que son los dividendos. La empresa no los paga, pero todos los años hace la recompra de acciones correspondiente al pago de dividendos. Por lo tanto, al accionista va a tener retribución vía cotización a largo plazo, y lo que tendría que hacer es vender una parte de las acciones que tiene en caso de querer cobrar para gastarlo o reinvertirlo en otro lugar. Es sencillo hacerlo y la empresa usa de media el 70% del flujo de caja libre para recomprar. De forma que es hacer un cálculo simple. Esto tiene varias ventajas, la primera es que significa reinversión del dividendo sin comisiones y sin pasar por el fisco. No es poco. Pero significa que cuando las acciones están caras, también tenemos que reinvertir forzosamente, salvo que vendamos alguna de nuestras acciones para obtener el dinero que usaremos en comprar algo que veamos más interesante. Fiscalmente esta opción siempre es mucho mejor que cobrar el dividendo, pero son cosas que no me agradan de cara a mi jubilación. Por lo tanto, estamos ante un dilema que cada uno debe de solucionar. En mi caso ya hemos llegado a la IF, de forma que este tipo de cosas pasan a segundo lugar, pero entiendo perfectamente a todos aquellos que luchan por cada euro que cobran en dividendos y esto les pueda parecer poco correcto.

Antes de saltar me gustaría decir que esto tiene una gran ventaja, y es que por lo general los socios en las empresas que hacen esto suelen ser de mucha mayor calidad que en las empresas que hacen justamente lo contrario. Creo que nos fijamos muy poco en los compañeros de viaje en la inversión y cada día estoy convencido de que es más importante tener unos buenos socios. En general, cuando se hacen estas recompras, todos los dudosos salen antes o después, pero claro, luego entrar es complicado. Es complicado para los bajistas meter presión a la empresa vía caída de cotización, porque es muy sencillo vender a machete acciones y hacer caer la cotización, lo jodido de verdad es comprarlas luego. Desconozco lo que podría pasar, pero si observáis la gráfica en el año 2018, que fue muy bajista, vemos que esta empresa hizo dientes de sierra, pero cuando los bajistas tendrían que recomprar las acciones, muchos de los que las habían comprado por la ligera caída ya no estaban interesados en venderlas, y paso lo pasó, subidón para incentivar que las vendas, Además tienes a la empresa comprando y eliminando acciones a tope, lo que hace que sea todavía más complicado para los bajistas. Los bajistas nos importan poco, generalmente nos permiten comprar barato, pero en las empresas con deuda la cosa se puede complicar si se junta el ataque bajista con la renovación de la deuda y puede hacer que se le exijan unos tipos más altos a la empresa. Ese es el riesgo que los bajistas nos crean a los accionistas, pero en empresas con caja neta, o que son capaces de generar dinero de forma constante, no nos deben asustar, ya que hay que estar muy zumbado para atacar ahí. Pero ellos raramente miran las cuentas, miran la gráfica y ahí no viene ni la deuda ni la caja, así que ellos sabrán lo que hacen y nosotros dónde ponemos nuestro dinero a trabajar.

La Gráfica de las Lamentaciones nos dice cosas muy interesantes hoy, como que el margen bruto está muy constante y alto. Esto es básicamente porque basan su crecimiento en orgánico y en los negocios que controlan y conocen. Vemos los costes de investigación, financieros muy estables y el gasto en administración ligeramente bajista. No hay más que ver la web de la empresa para ver la austeridad y que todo está correcto, es algo que os llamará la atención. Los impuestos en general están muy planos y no hay nada que nos pueda confundir o llamar la atención en esta empresa.

La directiva no es mala, son precavidos y usan la cabeza para su negocio, que no es poco. No es una gran directiva y realmente cuando he calculado el coeficiente de habilidad se han quedado en 10 cuando me esperaba un poco más. La razón es que hacen las recompras siempre en lugar de concentrar cuando la cotización está baja. Pero cuando tienes un accionariado que no está interesado en vender, esto se hace complicado. Seguramente si se hubieran mostrado más agresivos en adquisiciones, lo hubieran hecho mejor, pero he de confesar que su estilo tranquilo me gusta mucho, hacen de esta empresa algo que comprar cada vez que hay oportunidad y olvidarse. Y hacen de esta empresa una de esas, que cuando no encuentras nada y te pones revolver y rebuscar (cuando lo más probable es que compres una trampa de valor…), lo mejor es que te tomes una cervecita fría con un poco de jamón de bellota y compres unas acciones de esta empresa. Te va a salir mucho más barato el jamón de bellota que comprar una trampa de valor, que es lo que más posiblemente vas a hacer. De forma que doblemente bueno, metes el dinero en un lugar relativamente seguro a largo plazo, te evitas los disgustos de las trampas de valor, de esas tesis de inversión tan largas y complicadas y te comes un jamón con la parienta que te alegra el día. Antes de cerrar el punto de la directiva, me ha llamado la atención la política de remuneraciones que tienen, ya que protege al accionista de largo plazo. Los puntos que se incentivan básicamente son el aumento del BPA y el crecimiento de ventas orgánicas. Esto protege al accionista mejor que ningún consejo de administración. Observar el cobro en 2.019, porque me ha llamado la atención de verdad.

En cuanto a la valoración de este tipo de activos es complicado de verdad. Son empresas muy buenas, en sectores olvidados, y dudo que haya muchos accionistas interesados en vender. Puede que los institucionales en situaciones como la actual se vean forzados a vender, pero en general estas acciones no están baratas nunca porque los accionistas no quieren vender, en muchos casos ni se lo plantean. Y, por lo tanto, es habitual que en estos casos toque rascar el bolsillo. Creo que la MM1000 sesiones hasta puede ser demasiado restrictiva, ya que al no pagar dividendos la empresa, no tenemos ese descuento anual de la cotización. Además, al recomprar acciones, empuja más al alza. Creo que los entornos de esta media es lo más acertado. Pero aquí cada cual puede decidir, yo personalmente, salvo desplomes, no entraría aquí muy fuerte, esta es la típica que da menos sustos si todos los años se compra un poquito y se mantiene, porque puede haber sorpresas de caídas fuertes como hemos visto en el pasado y si nos pilla muy invertidos, puede crearnos problemas de invertir más en algo bajista. Pero esto es lo que cada cual sienta, ya os he dicho desde el principio que hoy estamos ante una empresa singular.

Resumiendo la empresa singular, hoy tenemos a Waters, una empresa que saca nota en todo lo que miro menos en el balance por la situación especial de las recompras masivas que están haciendo. Lo valoro positivamente, pero sinceramente creo que se han pasado en la cuantía de las recompras. Veo que la directiva gestiona esto más o menos bien y el sistema de incentivos es de los que me gustan. Por lo tanto, para una cartera ElDividendo hasta un 4% y a oro rojo. La califico así porque ya no me importa que no me paguen el dividendo, siempre y cuando recompren las acciones, ya he llegado y esto pasa a segundo plano. Si pudiera elegir haría la mitad para recompras y la mitad para dividendo, pero como soy muy pobre no me dejan elegir, de forma que me tengo que adaptar. Si esta empresa pagara un pequeño dividendo y no tuviera el balance en una situación tan especial, me podría haber planteado meterla en la máxima categoría, porque todo lo demás está muy bien. Pero bueno, es lo que toca, al final las inversiones se tienen que adaptar a nosotros y no al revés. Y esto es todo por hoy, espero que la empresa os haya gustado y como siempre muchas gracias por la visita.

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Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de viaje hasta Australia para ver una empresa totalmente atípica, que fabrica algo que es difícil de encontrar pero que es muy necesario. Creo que me habréis oído infinidad de veces hablar de los picos y las palas, pues hoy nos podemos ir a un negocio o sector, donde los picos y las palas estén más integrados y junto a nosotros. Hoy nos vamos al maravilloso mundo subterráneo de las minas, de la mano de una empresa que suministras explosivos y dispositivos de detonación y derrumbe.

En estos momentos tengo la impresión de que muchos de vosotros estaréis estupefactos ante el negocio tan controvertido que vamos a tratar. Antes de nada, entiendo que haya gente que le resulte incómodo invertir en este tipo de negocios, ya que puede pensar que estos dispositivos se pueden usar para fines no tan éticos como simplemente perforar minas para obtener materias primas. De hecho, la empresa tiene enorme cuidado en que esto sea así, pero también los venden para agricultura, petróleo u obra civil. En ningún caso la empresa tiene una división expresa de explosivos como armamento o elementos que usados para guerras o atentados. Como es lógico, la empresa no está libre de la corrupción de alguno de sus clientes, que trasvase parte de los explosivos para ser usados con otros fines, pero desde luego la empresa está muy implicada en la seguridad de su personal y de su producto.

Entiendo la crítica de ciertos colectivos a estos negocios. Lo que pasa es que no me gusta ver la doble moral de muchos de ellos. Por una parte, si en un hospital usamos material de plástico desechable (hablo de un hospital por poner un ejemplo que es extrapolable a cualquier parte de la vida moderna), tenemos un problema por el petróleo que consumimos y lo que es más importante, cómo reciclar lo creado. Si por el contrario usamos materiales de poca calidad como madera, tendremos problemas sanitarios. Y si usamos el acero inoxidable, será estupendo reutilizable y sanitariamente incuestionable. Pero hay un problema, y es que necesitaremos mineral de hierro, níquel y cromo además de un proceso. Ojalá el inoxidable colgara gratis de los árboles y ojalá estos minerales estuvieran en las laderas de Teruel para ir a cogerlos con un pico y una pala. Pero desgraciadamente, si los queremos, muchas veces tenemos que picar y dinamitar. Por lo tanto, hemos de ser conscientes de que muchas de estas protestas están cegadas de una realidad muy fuerte. Y creo que si al minero de a pie, le decimos que elija entre el pico y la pala o los explosivos, él lo va a tener muy claro. Realmente os puedo decir, que es muy jodido cuando individuos con pensamientos puros y manos de pianista, le dicen a los que tienen que coger el pico y la pala, lo que tienen que hacer. Esto está muy de moda en la sociedad actual, pero no suele traer buenas consecuencias. Lo que suele traer son problemas, accidentes y subidas de precios e impuestos. Pobreza y desgracia en su fin. También quiero decir que puede haber alguna excepción, pero no dejan de ser eso, excepciones.

Un punto importante que quiero comentar es que el negocio de esta empresa depende mucho más de lo que nos imaginamos de los precios de las materias. Puede que tengamos la extraña sensación de que dependerá de los consumos, pero la realidad no es ésa. Yo he sido el primer sorprendido y quizás esto sea una de las razones de publicar esta empresa, lo especial que me ha resultado. Por un lado, cada día los yacimientos buenos están más agotados y hay que ir más abajo y a lugares más complicados a buscar el mineral. Como es lógico esto es muy bueno para la empresa. Pero, sin embargo, cada día tenemos mejores máquinas, con mejores prestaciones que evitan muchas detonaciones, porque no dejan de ser un riesgo que nadie quiere correr. Durante mi primer trabajo como ingeniero, y durante unas semanas, me vi obligado a convivir con estos elementos, y os puedo asegurar que nadie los quiere. Ocasionan retrasos, paradas y pocas cosas buenas. Pero cuando son necesarios es lo que hay, no queda otra vía que llamarles y empezar a apretar el botón. Otro punto a tener en cuenta es la rentabilidad de las minas. Una mina muy complicada y que requiere de muchas detonaciones, es menos eficiente que una que no las requiere. Por lo tanto, cuando los precios bajan de sobremanera, las primeras minas en cesar su actividad son los mejores clientes de esta empresa. Como contrapartida diremos que simplemente nos crean una no venta, no es el caso de un negocio en el que tenemos muchos gastos y el no vender nos incurre en costes, aquí simplemente ganaremos menos. La mina que cesa la actividad se verá mucho más afectada en sus cuentas que esta empresa.

Ahora que hemos encarado un poco el sector y cómo posicionar la empresa, creo que es obligado decir que es una empresa muy cíclica, de hecho, mucho más de lo que me esperaba y que me ha sorprendido negativamente en este punto. Y por lo tanto deberemos de tratarla como tal. No es habitual ver en mi blog empresas de este tipo, pero hoy he decidido lanzarme, para mostrar algo un poco más diferente. La peculiaridad de esta empresa es que es mucho más complicado hacerla entrar en pérdidas reales que una de las de minería pura. La parte mala, es que cuando el ciclo se invierte, también es más complicado ganar tanto dinero como se puede ganar con una empresa de minería. Si tenemos una mina en un país del banana club y nos la embargan, tenemos un gran  problema, sin embargo si esto nos sucede aquí, pues recogemos lo que se pueda recoger, nos vamos a casa y que los lacayos del banana club le den al pico y la pala. Se pasa del capitalismo de la dinamita al socialismo del pico y de la pala. A la minera le causarán problemas en las cuentas, maquinaria, instalaciones… pero al fabricante de los explosivos le causan muchos menos problemas, porque se recoge todo y se marchan. Además tratándose de este producto, los inventarios siempre están ajustados a la baja, porque generan más problemas que beneficios el hecho de tener inventarios altos. Y si el que maneja el explosivo no sabe lo que hace, es muy probable que ocurran sucesos no demasiados populares en poco tiempo. He de comentar que la empresa no ha tenido ni una sola muerte en todo 2019, algo que teniendo en cuenta la cantidad de detonaciones que ha hecho, es algo por lo menos no sencillo de lograr, viendo en los más de 50 países en los que trabaja. Y nos vamos un poco con la empresa, que ya hemos hablado mucho del sector que es un tanto poco habitual y especial.

Ajustado a divisa, la empresa tiene un tamaño que ronda los $5 billones. No es un mal tamaño para una empresa, sobre todo teniendo en cuenta que en estos momentos la cotización está sufriendo bastante. Cuenta con más de 12000 empleados repartidos por más de 50 países y tienen operaciones en más de 100 países. Hay que contar que algunas operaciones son estáticas, como minas, pero hay otras muchas que son puntuales, como ciertas voladuras para una obra civil. La empresa lleva haciendo esto desde 1874, con lo cual son de los actores actuales que más experiencia y recursos tienen. En este punto, no le veo mayor problema a la empresa.

Nos vamos al balance, punto crítico y que debemos de vigilar en las empresas cíclicas, porque en los malos momentos nos pueden llevar a la quiebra o ampliación de capital que es casi tan mala. La relación de corrientes apenas supera la unidad, la razón de esto  es que sus servicios son necesarios y recurrentes, de forma que se lo pueden permitir. Honestamente me gustaría que tuvieran un poco más de caja, les ayudaría a tener mejor el balance, pero he de reconocer que como tienen bastantes inventarios que no les van a caducar ni los van a tener que vender de oferta porque han pasado de moda, lo compensa un poco. Los fondos propios son el 41% que es aceptable y los intangibles representan el 23%, que teniendo en cuenta que tienen ciertas marcas, contratos y licencias, pues tiene un sentido que estén ahí. El balance ya vemos que es una empresa más endeudada de lo que me gusta, pero claro, una empresa cíclica siempre parece más saneada en la parte alta del ciclo y más endeudada en la parte baja del ciclo. Aquí estamos ante una empresa cíclica que aguanta mejor el ciclo y se puede permitir mayores rangos de deuda que una minera pura. Con todo creo que la deuda la debieran de reducir porque ajustada está en 3 veces el EBIT que no es poco. Cuando tenemos un año bueno, sería de una vez, pero claro, de la misma forma que hay años buenos, también los hay malos, que es donde estamos ahora mismo. Pero las deudas y los intereses se pagan igual los años buenos que los malos, como digo, la empresa está un poco más endeudada de lo que me gustaría. Por lo que he visto, la deuda es bancaria, algo en variable y mucho en fijo. No es algo que me guste demasiado, sobre todo porque es más caro que los bonos, pero Australia es un país que no está demasiado avanzado en estos sentidos, al menos es la impresión que me ha dado cuando he mirado alguna empresa. El balance está un poco flojo.

Los márgenes de la empresa varían mucho, como pasa siempre con las empresas cíclicas, y por lo general no hay un gran ROE o ROA fuera de los años buenos. Esto ya nos dicen las cosas claras, cuando estos valores son más altos que la media, es hora de ir pensando en vender la empresa. Cuando son más bajos que la media, puede ser hora de vigilar para ver si encontramos una ocasión de compra, como en casi todas las cíclicas, donde no tiene mucho sentido mirar esto.

Las ventas son resultado de lo que he comentado al principio, hubo las vacas gordas de la minería, se pasaron y las empresas menos eficientes tuvieron que cerrar. Pero la empresa ha sobrevivido y seguramente cuando las vacas gordas vuelvan, habrá menos competencia, de forma que se beneficiará. El problema radica en saber cuándo volverá. No hay nada que nos haga ver la evolución de las ventas. Es cierto que la empresa ha comprado alguna empresa para situarse en otros países, y ganar algún nicho de mercado que no tenía, pero estamos ante un negocio que no hay mucho que inventar, de forma que nuestra mejor arma es la de comprar barato, así de sencillo. Como nota curiosa, el COVID no ha afectado a las ventas de explosivos, y aunque estemos viendo una cotización baja, me temo que están descontando problemas en el sector y alguno de sus clientes, pero las ventas en la primera mitad del ejercicio no se han visto afectadas, quién nos podía decir que los explosivos no se ven afectados por las pandemias…

Los beneficios son variables como las ventas. Es una empresa que no es predecible y de la que es complicado hacer una previsión. Es más sencillo que hacerlo de una minera, pero no es tan sencillo como hacerlo de una empresa de autopistas. Estas empresas son al revés del mundo, se compran cuando el sector vive en el infierno, porque sabemos que no va a caer y se vende cuando el sector está desatado, porque sabemos que la euforia no será eterna. Así es el mundo de las empresas cíclicas. Una pena no conocerlo tanto cuando empecé a invertir, porque entré en alguna. Nunca lo hice en malos momentos, pero desde luego, si volviera atrás hubiera esperado para obtener mejores precios. Es complicado encontrar momento para comprar este tipo de empresas, porque sus peores momentos suelen cuadrar con momentos muy malos para otras empresas muy buenas, y el dinero no es infinito, de forma que raras veces se suelen poder comprar adecuadamente.

Los dividendos han sido muchos más estables que cualquier otra métrica de la empresa. Los tuvieron que recortar con la gran crisis de las materias primas, pero han sido estables y hasta crecientes. Llegó el recorte y no han vuelto a máximos, pero en general los accionistas no se han podido quejar mucho. Aquí tengo que explicar un poco cómo van los dividendos de las acciones australianas, que es algo diferente a lo que hace el resto del mundo. Por diversas razones que no vienen a cuento, la retención en origen en Australia en variable en cada empresa, incluso en cada dividendo. Esto viene determinado por políticas fiscales del gobierno y lo que tenemos que hacer es ir a la web de la empresa, al apartado de dividendo. Una vez allí buscaremos las palabras “Fracking Credit” o “Fracking Rate”. Si corresponde un “100%” significa que la retención en origen será la inversa, es decir, un 0%. Si nos pone un “0%”, significa que será el inverso, es decir el 100%, del 30% habitual, es decir, un 30%. Si nos pone un 50%, pues será la mitad del 30%, es decir, un 15% (que será el que nos quitemos en la renta IRPF española) y si nos pone un 75%, pues será el inverso, es decir el 25%, del 30% máximo, es decir, un 7,5%. Sé que es un poco rollo, que hay que darle un par de vueltas en la cabeza, pero creo que está suficientemente explicado. La empresa suele pagar los dividendos en julio y diciembre.

No tiene sentido hablar en una cíclica de PER, ya que no es indicativo de nada. Esto es sencillo, cuando hay sangre en el sector y vemos a las mineras perder pasta, es hora de echar un ojo a esta empresa a ver lo que nos encontramos, ya que perderá menos pasta, y seguramente tenga unos dividendos mucho más estables. El valor contable es de 7,8 AUD y como norma general, pagar más de 2,5 veces este valor no suele ser una gran idea. No nos confundamos, esto es una empresa de servicios y por lo tanto no es una minera, donde se puede comprar por debajo de valor contable algunas veces.

La directiva no me parece mala, simplemente están el sector que están y milagros no hay. Si los precios bajan es igual lo que hagas porque tienes un problema. Si los precios suben, hay que ser muy pero que muy malo para no generar unos resultados excelentes. No tengo medios para valorarles, y soy un experto en esta materia. Una cosa curiosa en todo el sector es que la mayoría de las presentaciones son super optimistas en todo, pero cuando ves las cuentas de 10 años pues alucinas, porque no tienen nada que ver con las presentaciones. Es habitual en el sector, todos los vendedores de materias primas piensan que las están regalando. Recordad cuando pensábamos que el crudo no iba a bajar de 100$ y muchos decían que por debajo de ese precio no lo vendían. Con las materias siempre es igual, desde el que vende leche, al que vende hierro o explosivos, siempre les parece que es muy barato. Nunca cierran o bajan la producción. Hay casos dramáticos, pero esta es la realidad que ves en muchos años de mirar empresas y precios. Si trataran de modificar un poco más la oferta, lograrían precios muchas veces más justos, pero como no hay muchas barreras de entrada y los países cobran derechos de explotación, pues muchas veces lo que sucede es que hay que producir todo lo que se pueda y al precio que se pueda, una pena, pero dudo mucho que cambie.

La Gráfica de las Lamentaciones me ha sorprendido porque me la esperaba diferente. He quitado el año 2015 porque rompería todo, ya que provisionaron lo que no está escrito, vamos que más o menos lo que nos hicieron es el viejo truco del bote de las galletas, o bien, quitaron todos los marrones que tenían en los balances. Por lo demás, me llama mucho la atención lo poco que varía el margen bruto. Lo que vemos es que los costes financieros cuando las vacas son flacas son enormes y este es uno de los grandes problemas que tienen todas las empresas cíclicas. Una empresa que no tiene problemas de deuda, comienza a tenerlos y además gasta casi todos los beneficios en pagar intereses. Esta es la historia de siempre en este tipo de empresas y por lo tanto, debemos de ser cuidadosos con lo que hacemos. Este tipo de empresas siempre nos ocasiona problemas por este lado y debemos de ser especialmente meticulosos cuando lo miramos. La mala noticia es que no tengo claro ninguna métrica útil que nos pudiera mantener alerta de ello. Por lo general este tipo de empresas no va a tener excesivos problemas para superar un ciclo bajo, muchos menos que una minera, y sobre todo en términos de caja que son los problemáticos, pero sí que nos puede dar muchos sustos y el fantasma de la ampliación de capital siempre puede aparecer, sobre todo si el ciclo bajo se alarga.

Las zonas de entrada son complicadas de determinar. Puede que, si vemos un problema determinado en las materias como 2016 y que no afecta en exceso a otros sectores, pueda ser una zona en la que mirar, pero esta peculiaridad hace que comprar este tipo de acciones sea complicado y muy poco común en inversores como yo. Cuando hay un pánico ni se me ocurre mirar esta empresa porque tengo otras muchas muy buenas para mirar, y por lo tanto tiene que ser algo del sector lo que propicie la compra de este tipo de empresas. Hay que comprar muy por debajo de la MM1000 sesiones, exigiendo casi precios de derribo. Y no hay que tener miedo en soltar papel cuando las cosas cambian, porque en este sector es casi seguro que volverán las vacas flacas.

Resumiendo un poco todo, hoy hemos visto una empresa diferente, que nos ha ayudado a ver y entender un poco más las empresas que son más cíclicas. En general la empresa no está mal, pero desgraciadamente tampoco está bien. El balance está flojito, es normal en esta época del ciclo, pero tengo que decirlo. Las ventas están menguadas y los flujos están decentes. Es una empresa que se puede comprar con más tranquilidad que una minera, pero de la que en la mayoría de las ocasiones obtendremos menos retorno. Os dejo el gráfico comparando la empresa con BHP, para que veáis que llegan casi a los mismos sitios, pero por lugares distintos, ésta es una empresa mucho más tranquila que la otra. Creo que lo más probable es que no compre ni la una ni la otra, pero hoy os la dejo para dar a conocer negocios y países diferentes. Al final nos ha ayudado a entender un poco las minas, los dividendos de Australia que son especiales, y, sobre todo, nos hemos pasado por ese estupendo país, que creo que tiene mucho futuro y del que se puede sacar mucho provecho. No es una empresa para mi, tampoco descarto que en un determinado momento pueda comprar unas pocas. Para una cartera ElDividendo hasta el 1% y en plata neutro, me gustaría calificar mejor, pero es que no puedo con todo lo que hemos visto. La empresa no está nada mal, pero es que no me cuadra en mi cartera. Puede que haya otro tipo de inversor al que le cuadre mucho más, puede que pase algo y los precios acompañen, cosa que dudo, pero tal y como están las cosas ahora mismo, veo muy pero que muy complicado que la veáis en mis movimientos.

El jueves os dejaré aquí un vídeo sobre Australia, un país que tiene mucha miga y del que veremos alguna cosa curiosa. Os mostraré alguna empresa que hemos analizado, además de alguna forma de invertir allí sin tener acciones directamente. Sin más, un saludo a todos y muchas gracias por la visita

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