Delphi

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos a ver una empresa criticada, que salió en su día en las televisiones españolas por sus reestructuraciones y despidos. Una empresa del sector auxiliar del automóvil que en estos momentos está pasando por un castigo duro y severo en bolsa. Hoy nos vamos a ver Delphi Technologies. (DLPH)

Delphi nacería en diciembre del 2.017 bajo las leyes de Jersey como el resultado de un spin off de una división de Aptiv PLC conocida como Delphi Automation. Delphi es un líder mundial en desarrollo, diseño y fabricación de sistemas de optimización de emisiones, rendimiento en motores de combustión interna, así como en sistema de electrificación para vehículos eléctricos. Trabaja en un espectro de vehículos ligeros y medios, no teniendo presencia en zonas como grandes y pesados vehículos de minería y equivalentes. Tienen una amplia gama de productos para motores de gasolina y diésel en cuanto a sistemas de inyección, válvulas electrónicas y módulos de control y potencia.

Hoy estamos ante un segmento complicado en el que hay que trabajar duro para sacar márgenes que luego veremos que no son para tanto. A día de hoy los grandes fabricantes subcontratan muchos componentes a estos fabricantes. La gran ventaja es que están libres de lo que el fabricante haga con su producto, seguramente tuvieran componentes suyos en el reciente escándalo de VW, pero a ellos ni les va ni les viene. La parte mala, son productos que tienen muchas menos ventajas competitivas de las que nos cuentan, nos digan lo que nos digan y eso nos lo dejará claro los márgenes en los que se manejan. La eficiencia en los motores es sencilla de entender a groso modo, increíblemente complicada de implementar a forma fina. En los motores mientras no haya salto tecnológico hay muy poco que rascan en cuanto a rendimientos. Todo se reduce a poco más que a aumentar las presiones de combustión y de aire. Pero si aumentamos las presiones y las temperaturas, aumentamos los famosos NOx. A medida que lo bajamos dejamos de envenenar con NOx para aumentar consumos y por lo tanto aumentar el CO2 emitido por km recorrido. Se trata de buscar el tramo que permita que todo sea legal y razonablemente ecológico. O eso, o se cambia de tecnología para pasarnos al coche eléctrico. Podemos contar muchas películas, pero el resumen es algo muy parecido a esto. Mi mayor preocupación es determinar su situación en el tránsito al coche eléctrico o híbrido, ya que eso será lo que marque lo interesante de sus componentes. Pero no he obtenido demasiados datos de ello y me temo que es porque está bastante verde, lo cual no es bueno ni de lejos.

La parte buena es que la tendencia mundial al uso de sus productos es claramente alcista, ya que la clase media mundial tira fuerte y cada día hay más coches y elementos que llevan sus sistemas y por lo tanto la empresa cada vez tendrá más trabajo en este sentido. Este creo que es el punto en el que hay que centrarse, ya que es lo que realmente va a marcar el futuro del sector, no solo de la empresa. Por esta parte, creo que podemos estar tranquilos por muchos años, sea como sean y quemen lo que quemen o los mueva lo que los mueva, el sector del automóvil tiene tendencia alcista en el mundo.

En cuanto a la empresa se ha quedado raquítica con el palo que se ha llevado en bolsa, ha perdido desde que salió a bolsa el 70% de la cotización de forma que algo que es sus inicios lo podíamos catalogar como una empresa normal, hoy le queda mucho camino para llegar por tamaño a los rangos que le pido. La empresa cuenta con 21.000 empleados y tiene fábricas en Europa, América y China, sitios donde vende sus productos, principalmente con acuerdos y contratos con las grandes empresas del sector. Es una empresa ya de tamaño, pero viendo lo que hay en cuanto a capitalización, creo que está claro que de momento se tiene que quedar en small cap, veremos si empiezan a crecer y puede dar el salto a las grandes.

El balance de la empresa está regular, me suele gustar que estén un poco mejor, pero entre que es pequeña y acaba de salir a bolsa siempre pasa lo mismo, salen con unos balances muy justitos. Relación de corrientes de 1,4 que no es un problema por los contratos que la empresa tiene. La deuda es ligeramente alta pero si descontamos la caja y los inventarios nos queda algo que es 2,5 veces el EBIT que son rangos manejables, teniendo en cuenta el negocio que es. La parte buena es que no hay ni fondo de comercio ni activos intangibles, a pesar de los menos del 10% de fondos propios que tiene la empresa. Sale a bolsa sin fondos propios de forma que esto es algo que irá cogiendo ritmo en los próximos años, no se puede pedir mucho más, o nos gusta o no, pero aquí es lo que hay. No lo veo un problema como inversión por este tema.

Las ventas no tenemos datos para hacer una evaluación. Nos cuentan que crecerán, vemos muchos procesos de reestructuración además de modernización y de control de costes. Pero como la empresa lleva poco tiempo sola, todo está muy verde y no se puede decir mucho más

En cuanto al BPA pues lo que más tenemos es incertidumbre, porque como hay pocos años pues no podemos comparar. Nos dan datos de antes de salir de bolsa, pero como habitualmente las empresas maquillan y manipulan los datos para sus salidas a bolsa pues directamente no me creo nada. Los datos que manejamos no son demasiados buenos y hay que ajustarlos, desgraciadamente a la baja en este caso. Yo he ajustado el ejercicio 2.018 y me sale un BPA ajustado de 3.17$, nada que ver con lo que nos cuentan. Es curioso que nadie dice que hay que ajustar sus beneficios a la baja, pero a esto ya estamos acostumbrados. El año 2019 va mal, o muy mal. Ya nos lo avisaban con tiempo, y es que parece que vieron venir la recesión de una forma clara, ellos son de los primeros en darse cuenta de lo que pasa, ya que las ventas de coches son de las cosas que antes nos avisan de que algo está pasando, tanto en un sentido como en el otro. Poco más puedo contar aquí.

Sobre los dividendos nada que contar. Sede social en un país amigo que no graba en origen los dividendos lo cual es una noticia extraordinaria para todos nosotros. La empresa renta como un 3% y paga los dividendos los meses de febrero, mayo, agosto y noviembre. Los flujos de caja están un poco justos. Me ha llamado la atención la cantidad de dinero que se gastan en CAPEX, más de lo que me imaginaba. Nos lo justifican un poco diciendo que los fabricantes de vehículos exigen cambio y que se tienen que actualizar, la verdad es que el sector del automóvil no me acaba de gustar como inversión, y este es un ejemplo más de ello. Por lo demás la empresa no tiene que hacer mucho esfuerzo para pagar los dividendos y hay generación de caja de sobra. Seamos conscientes de que si quiere crecer lo que nos cuentan tendrán que hacer inversiones en CAPEX tanto para actualizarse como para crecer con nuevas fábricas y líneas de negocio. No se ven grandes problemas sobre esto.

Los márgenes son complicados de determinar. El margen neto está sobre el 6% y el ROE ajustado quedaría sobre el 20%. La empresa es pequeña y se está reestructurando con lo cual esto debiera de ir para arriba, por economía de escala y por ahorro, pero este tipo de cosas hasta no verlas no me las creo.

Llegamos al precio, pues si aceptamos lo que yo he ajustado estamos hablando de PER 6. Pero no hemos de olvidar que este sector es cíclico y depende mucho de las ventas de vehículos. En estos momentos lo que venden como piezas de recambio es como el 20% de forma que no es un negocio que les genere demasiado retorno en épocas de vacas flacas. Como no tengo historia de la empresa es complicado de determinar si esto es un precio bajo o es algo que es normal justo antes de que las cosas se vayan a poner feas de verdad. Personalmente creo que una empresa que ha perdido el 70% de la cotización cara lo que es cara no puede estar, de forma que habría pensamientos que nos digan que está más barata que cara, pero como digo, con los datos que me manejo no puedo afirmar nada.

Hoy no hay gráfica de las Lamentaciones y no puedo evaluar mucho a la directiva, ya que es absurdo con los datos que tengo hablar de ello. No obstante, hoy tendremos una observación al final de la entrada sobre estos temas.

El gráfico es desolador para los que entraron en los primeros días de cotización en busca de revalorización o lo que buscaran, pérdida del 70% de la inversión, son rangos muy negativos y que siempre golpean duro al inversor. Puede que la sangría haya acabado, pero en caso de que se pierda el soporte más bajo, es complicado determinar lo que puede pasar después. Esto es dinamita y cada cual debe de saber lo que hace con su dinero.

Resumiendo un poco todo, hoy tenemos una empresa medio desconocida de la que no tenemos muchos datos, poca historia y aparentemente está muy barata con un dividendo razonablemente bueno para su tamaño y sector y con presentaciones en las que se nos vende la empresa. Su gráfica es para llorar, es complicado vender un desastre así a nadie, pero está barata y todos los que nos gusta comprar barato no podemos dejar pasar una empresa con esta caída, hemos de mirar para buscar algo que esté barato y que nos haga ganar algo de dinero fácil. Tenemos pocos datos para evaluar esto y unos precios que nos animan para comprar. Ahí va la calificación que va a sorprender, small cap en rojo y para NADIE. Alguno puede que se esté sorprendiendo a estas alturas, pero vamos a ver lo que me he encontrado en unas cuentas que aparentemente están bien. He de confesar que de primera mano se me había pasado y hasta había mirado ya si el bróker me permitía comprar. Pero tras mirar y mirar la gráfica, pensé que esto era demasiado obvio y que puede haber algo. El problema lo tenía en el balance ya que no me cuadraba la caja y los inventarios con la deuda que han pedido y cómo la han pedido. Me puse a revisar varias veces las cuentas hasta que al final encontré lo que buscaba y empecé a tirar.

El tema comienza con las presentaciones a inversores en las que se nos vende ahorro y reestructuración. Ya se nos avisa de un Q1 de 2.019 malo y además hasta se dan cifras. Cifras que son más reales de lo que me imaginaba. Pero cuando veo los resultados veo una caída brutal del beneficio y de los flujos de caja. La cuestión está en los inventarios, que suben mucho. Me pongo a mirar más cuentas y más informes y veo cosas que no me gustan nada. Si tengo un plan de reestructuración y control de costes, todos sabemos que nos vamos a centrar en el working capital y en la mano de obra. Sin embargo, para mi sorpresa, ninguno de los dos baja, sino que sucede todo lo contrario. Lo que mejora es el pago de impuestos que se está bajando. No hay razón para saber que la producción va a bajar mucho y seguir fabricando para simplemente almacenar. Es lo que están haciendo. Miro las acciones que tiene la directiva de la empresa y para mi sorpresa es anormalmente bajo, no así sus sueldos. Ya me pongo un poco nervioso. Sigo mirando los flujos de caja y esto no me cuadra y me huele mal. Dónde está la pasta? Pues no lo sé, pero una empresa que pide bastante dinero para crecer, no crece. Luego gasta mucho en CAPEX una parte de mantenimiento y otra de orgánico y sigue sin crecer. La deuda no baja y no pagan precisamente un tipo bajo. Aquí algo me huele mal, yo no soy un experto en la materia, pero aquí me falta pasta. Cuando miro los flujos de caja hay cosas que no me cuadran, sobre todo los inventarios. Esto es una empresa para inversores de valor con mucha experiencia y que puedan determinar que la empresa vale mucho más de lo que cotiza, pero desde luego yo disto muchos de ese estilo de inversión. Por otra parte, no me apetece nada estar dentro de una empresa en la que no me fio de las cuentas que presentan, no me siento cómodo. Me gusta sentirme orgulloso de todas y cada una de las empresas que llevo en cartera, como si fueran mías por completo y aquí esto no me gusta. Todos los accionistas importantes fondos de inversión, el primero Invesco, pero están todos los importantes. No quiero insinuar nada, esto es solo mi impresión como inversor y, de hecho, cuando la empresa no es apta para comprar directamente no la publico. De hecho, llevo las últimas fechas un desecho de empresas que han pasado la primera criba bastante alto. En general son problemas en el balance o deudas más altas de lo que me gustaría. Pero hoy dado que esto es algo especial y divertido me he decidido a publicar la empresa porque puede que haya inversores a los que les resulte divertido o entretenido mirar esto y tener una opinión distinta de la mía, ya lo digo, yo no soy ningún gran experto en es inversión de valor y si alguno tiene la impresión de que esta empresa tiene las cuentas limpias y eso desajustes que no me cuadran a mí, los logra cuadrar, ésta es una gran inversión a estos precios. No puedo decir mucho más, no puedo presentar una gran empresa hoy, pero creo que en esta ocasión y por la particularidad de las cosas ha merecido la pena. Un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

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