ANTES DE LEER:
HE PUBLICADO ESTE ARTÍCULO PRIMERAMENTE EN MEDIUM. SI CONSIDERAS QUE LA LECTURA ES MÁS AGRADABLE EN MEDIUM, TE RUEGO LO LEAS POR ESA WEB. SI NO, SIGUE LEYENDO POR AQUÍ. GRACIAS.
Se supone que la utilidad de Cisco está en su capacidad para un mejor enrutado y una mayor cantidad de seguridad en la conexión entre los componentes de una empresa. Calidad, velocidad, seguridad y comodidad. Cierto «pricing power» asociado a estas características, más coste de cambio y efecto red: tres posibles moats. Por ejemplo, el coste de cambio es alto:
No se ven tipos de interés muy altos, ni grandes vencimientos, aunque hasta que no veamos los flujos de caja no sabremos cuán fácil o difícil le será a Cisco pagar sus deudas.
5. LOS NÚMEROS EN LOS FLUJOS DE CAJA (2010 – 2020e)
La generación de caja de de Cisco ha mejorado bastante en los últimos años, como podemos ver por su Flujo de Caja Operativo: el CFO subió desde los 10.173 millones (2010) a los 15.200-15.6000 millones (2020e). Eso sí, el CAGR es de solo el 4’20-4’25%. Vemos aquí otra señal de que no está generándose todo el dinero que nos gustaría. Es deseable un mayor crecimiento, al igual que en las ventas; pues si el CFO crece a menos del 5% año a año, no resulta descabellado pensar que el dividendo llevará el mismo camino.
Pero no hemos terminado, y nos esperan algunas buenas sorpresas.
En el Capex (que es el dinero que necesita el negocio para funcionar) descubrimos una grata sorpresa: el capex de 2010 era de 1.008 millones, pero en 2020 solo será de 750-850 millones. Es decir, Cisco hace más (genera más CFO) por menos (necesita menos Capex). Además, el Capex representa menos del 1’8% de las ventas; es un negocio poco intensivo en capital.
Un recordatorio: en Cisco, Capex = «Acquisition of property and equipment»
Gracias al aumento del CFO y la reducción del Capex, nos encontramos con un FCF que ha subido más: desde los 9.165 millones (2010) hasta los mínimo 14.450 millones (2020e). Una CAGR del 4’66%. Con casi 14.500 millones de FCF esperado para 2020 y unas ventas de al menos 45.700 millones para este año, el Margen FCF es del 31’7%, una animalada. Mucho mejor que el 22’9% logrado en 2010, o que el 28’9% logrado en 2019. Sea como sea, no es raro ver a Cisco en márgenes FCF del 22-25%.
Pero en Bolsa importa más el «per share» (por acción) que el dato bruto, y ahí Cisco no defrauda: su FCF per share ha subido de 1’57 dólares (2010) a 3’40 dólares (2020e). Ahora empezamos a entendernos Cisco y yo: la recompra de acciones y el capex bajo han hecho que esta métrica crezca a un CAGR del 8’03%. Eso es más que duplicar el dinero para el accionista en 10 años. Bien hecho, Cisco.
Podemos ver cómo el dividendo de Cisco se reparte desde 2011, pero que además cómo el CAGR se reduce: 22% a 9 años, 11’4% a 5 años, 7’5% a 3 años y 2’9% YoY. Es verdad que el FCF no ha crecido a doble dígito, por lo que una moderación en las subidas era obligado, ¿pero tanto? En la sección «Directiva» espero poder comentar algo más.
De momento, el dividendo es creciente. Pero, ¿es sostenible?
Bueno, si nos centramos en este 2020, vemos en los 9 primeros meses fiscales de Cisco que sí es sostenible: hasta ahora, Cisco ha dedicado 4.491 millones a dividendos, mientras que su FCF fue de 11.062 millones; eso nos deja un Pay Out FCF del 40’6%. Dividendo totalmente sostenible.
7. CAPITAL ALLOCATION
En el Informe Anual 2019 (pág. 46) de Cisco podemos leer cuál es su Capital Allocation:
La política de uso del capital en Cisco es clara: un 50% o más del FCF van a ir a pagar al accionista, tanto vía dividendos como vía recompras de acciones. Dado que Cisco tiene caja neta, es una estrategia adecuada, en mi opinión, e incluso conservadora.
Toca ahora ver los usos del capital en los últimos 4 ejercicios fiscales (2017 – 2020).
En 2017 el FCF fue de 12’9 billiones. Unos 1’7bn los dedicó a Inversiones Netas; 3’3bn los gastó en Adquisiciones; 3bn en Recompras y 5’5bn en dividendos. También repagó deuda, pero pidió más prestado de lo que canceló de deuda. En resumen, 13’5bn de uso de capital, superando el 100% del FCF.
En 2018 el FCF fue de 12’8 billiones. Unos 1’7bn los dedicó a Inversiones Netas; 3′1bn los gastó en Adquisiciones; 16’9bn en Recompras (financiadas con desinversiones hechas entonces) y 6bn en dividendos. También repagó deuda (11’9bn). En resumen, 10’8bn de uso de capital (Inversiones Netas + Adquisiciones + dividendos), superando el 80% del FCF. No meto las recompras por ser uso del capital obtenido por desinversiones.
En 2019 el FCF fue de 14’9 billiones. Unos 4’6bn los dedicó a Inversiones Netas y Adquisiciones; 20bn los empleó en Recompras (financiadas por los 20’3bn de desinversiones hechas entonces) y 6bn en dividendos. También repagó deuda (1bn). En resumen, 10’6bn de uso de capital (Inversiones Netas + Adquisiciones + dividendos), superando el 70% del FCF. No meto las recompras por ser uso del capital obtenido por desinversiones.
En 2020 (9 primeros meses) el FCF fue de 11′1 billiones. Unos 0’2bn los dedicó a Adquisiciones; 2’7bn los empleó en Recompras (financiadas por los 3’5bn de desinversiones hechas entonces) y 4’5bn en dividendos. También repagó deuda (8’7bn). En resumen, 13’4bn de uso de capital (Adquisiciones + dividendos + repago de deuda), superando el 100% del FCF. No meto las recompras por ser uso del capital obtenido por desinversiones.
La conclusión sería que el dividendo está bien cubierto por el FCF, y que el capital allocation es acertado: se genera FCF, se paga dividendo creciente y sostenible, se invierte, y se recompran acciones muchas veces con la caja generada por desinversiones. Perfecto.
8. LA DIRECTIVA
Diré pocas cosas de ella, pero serán muy reveladoras.
La primera: lo ganado por la directiva depende mucho de cómo se comporte la compañía (el salario base es bajo). Se puede ver en la página 9 del Informe Anual 2019:
La segunda: en el apartado «Capital Allocation» hemos podido ver cómo la directiva maneja el dinero de forma que el accionista recibe una compensación adecuada por su inversión, máxime cuando el margen FCF está en máximos de una década (supera el 30%).
Y tercera: el Total Shareholder Return (TSR) ha sido superior al TSR del mercado en el período 2014-2019 (veremos en el 2015-2020 cómo se desarrolla):
Un cuarto punto positivo. Desde 2017, según tengo entendido, Cisco ha pivotado hacia una mayor búsqueda del modelo de suscripciones, que implican ingresos recurrentes. Ese año entró el nuevo CEO (Robbins), por lo que si tiene éxito ese cambio, buena parte de culpa la tendrá ese CEO. En el Informe Anual 2019 ya dijeron que estaban volcándose más en las suscripciones:
Transforming our Business Model
We are transforming our offerings to meet the evolving needs of our customers. As part of the transformation of our business, we continued to make strides during fiscal 2019 to develop and sell more software and subscription-based offerings. Historically, our various networking technology products have aligned with their respective product categories. However, increasingly, our offerings are crossing multiple product categories. As our core networking evolves, we expect we will add more common software features across our core networking platforms. We are increasing the amount of software offerings that we provide and the proportion of subscription software offerings. We have various types of software arrangements including system software, on premise software, hybrid software and SaaS offerings. In terms of monetization, our software offerings fall into the broad categories of subscription arrangements, including SaaS and term licenses, and perpetual licenses.
Y, de momento, les va bien:
Dejando de lado las barras dedicadas al BPA y al Beneficio Neto, se aprecia cómo en 2010 Cisco ya vendía más que en 2008, pero lo impresionante fue ver cómo subió la caja de 26’2bn a 39’9bn.
Miremos cómo pudo darse esta subida superior al 50% de la caja.
En parte se debe al aumento de deuda, lo cual no suele ser lo mejor. Sube la deuda 9bn de 2008 a 2010, y el CFO todavía está lejos del de 2008, aunque a la par del CFO de 2007:
En los flujos de caja quizás encontremos el resto de la respuesta a nuestra duda sobre cómo pudo Cisco subir tanto la caja. Tras mirar ahí no encontré lo que esperaba, sino que fue en el apartado de «Fixed income securities» (ver Informes Anuales de la época, donde sube de unos 20bn a casi 35bn). ¿Y qué es eso?:
«Fixed income securities provide periodic income payments at an interest or dividend rate known in advance by the holder. The most common fixed–income securities include Treasury bonds, corporate bonds, certificates of deposit (CDs) and preferred stock.» (buscado en Google).
Vamos: renta fija. Y se revalorizó mucho, al parecer. ¡Bien jugado, Chambers! (CEO de Cisco en esa época).
Con todo, el CFO tardó algún año más en recuperarse. Pero las ventas crecientes, la subida del FCF y las recompras fortalecieron de nuevo a Cisco.
10. VALORACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS
En la actualidad Cisco cotiza a múltiplos bajos:
Comprando a $44 tenemos que Cisco cotiza a un EV/FCF de 12’2 veces y con una RPD del 3’27%. Buena entrada, por lo que se puede intuir. Además, estaríamos comprando a un «precio intermedio» entre los 32’40 y los 58’26 entre los que ha fluctuado la empresa en los últimos 12 meses.
Si Cisco logra subir su FCF por acción a mínimo un 6% CAGR (frente al 8% de la última década), sigue recomprando acciones con el FCF post dividendos y post desinversiones, y su EV/FCF sube hasta los 15x (que es un múltiplo razonable), podríamos tener a Cisco en agosto o septiembre 2023 a 69’5 dólares:
Más allá de números futuros, interesa saber también que la empresa es posible que se vuelque (aparte de en las recompras y las adquisiciones) en aumentar los ingresos recurrentes vía suscripciones:
«About 33% of Cisco’s revenue is now recurring, and by 2022 the company expects that figure to reach 37%. The company’s legacy domination of IT data connection hardware has helped this effort by creating a large installed base and a sticky ecosystem».
from DIVIDENDO RENTABLE https://ift.tt/3dNw8kO
via IFTTT