Deluxe Corporation

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de viaje hasta USA para ver una empresa totalmente desconocida por mí y que me he encontrado en una lista de empresas que están en mínimos de un año. Normalmente de estas listas que son muy largas, se sacan un par de ideas buenas o como mucho tres. Es cuestión de paciencia e ir viendo y tachando negocios o empresas que no valen mucho o tienen excesivos problemas, pero en esa dura criba siempre aparece alguna idea que hay que analizar porque sospechamos claramente de una ineficiencia del mercado. Hoy nos vamos a ver un sueño americano hecho realidad.

En 1.915 Mr. Hotchkiss fundaría la empresa con la idea de tener una chequera de bolsillo impresa y lista para usar cuando fuera necesario. En ese año abriría la primera tienda de impresión de cheques. Ya para 1.923 la empresa sacaría su popular libreta de cheques the Little Handly y en 1.947 la empresa se convertiría en fabricante de cupones de racionamientos para la Segunda Guerra Mundial. En 1.965 la empresa se convertiría en pública y en 1.971 sacaría su chequera más popular, la famosa Red and Black. Ya en 2.004 la empresa haría la primera adquisición, y en 2.008 tras ver que su negocio de cheques se iría al garete, comenzarían la transformación que su CEO da como finalizada ya en el pasado ejercicio y que ha concluido con la compra de muchísimas empresas y un modelo de negocio que no tiene nada que ver con aquellos primeros cheques que imprimía su creador. Por el camino, una gran reputación y una preciosa historia, de un negocio escondido y del que la mayoría se olvidan. No se dan cuenta que se gana más dinero con el cheque con el que se paga, que con el producto complicado que fabrican, algo muy habitual en el mundo empresarial.

En cuanto al negocio pues hoy hay de qué hablar. Como vemos nos encontramos con una empresa que podemos decir que ha concluido la transformación porque su negocio principal se venía abajo. El negocio de los cheques está claro viendo los márgenes que tiene que era excelente, pero la realidad de los móviles y tarjetas de crédito se han llevado por delante un negocio que realmente era obsoleto. No hay duda de que los cheques se seguirán usando, no entiendo muy bien la razón, pero se seguirán usando. De hecho es el medio de pago habitual cuando se compra una casa por muy rocambolesco que parezca. Gran sorpresas me llevé cuando en nuestro banco habitual nos querían cobran una cantidad estúpida de dinero por la emisión de dos cheques. Lógicamente nos fuimos a ING donde nos los hicieron gratis. Pero lo que me llama profundamente la atención es que haya gente que vea este artilugio del pasado que tiene muchos problemas como un medio de pago aceptable. La empresa ha entrado en otros negocios que tienen mucho que ver con los servicios de pagos y servicios a empresa que son muy buenos, pero desde luego no lo son tanto como lo eran sus famosos cheques. En cuanto a los nuevos negocios pues tenemos un poco de todo ya que esta empresa se ha convertido en un conglomerado de pequeñas empresas que forman parte de un grupo y que venden servicios a lo que son pequeñas y medianas empresas. Hay de todo, servicios de internet, de marketing, de servicios de pagos, de facturas, de asistencia telefónica, control del fraude, vamos un poco de todo lo que nadie cuenta, deja un buen margen y se paga religiosamente.

Con este panorama, lo que debemos de tener en cuenta es que esta empresa necesita de una economía dinámica y que genere mucha oportunidad para empresas pequeñas, ya que las grandes corporaciones forman sus propios grupos para estas cosas. Dado que la empresa opera en USA, Canadá e Irlanda, creo que los ambientes son extraordinarios. No sería así para España, donde nos cuentan la importancia de las pequeñas y medianas empresas pero es una mentira como una catedral, en España lo que hay son autónomos con algún empleado y sector de hostelería. Eso no es lo que esta empresa necesita y busca. Aquí necesitamos empresas que hagan cosas reales y que tengan unos cuantos empleados. Es importante que hagan cosas para que puedan pagar facturas de marketing y es importante que tengan empleados porque para tener dos camareros, estas cosas te las lleva la gestoría del pueblo. Por lo tanto, estamos buscando países en los que haya negocios que requieran de cualificación alta y además que dejen unos márgenes decentes.

Mirando un poco las divisiones, pues la verdad es que tengo que reconocer que tienen montado un cacao de los buenos. Pero cuando he estudiado la progresión de la empresa lo entiendo. Supongo que ahora que han acabado con la transformación (con mucho éxito dicho sea de paso) supongo yo que vendrá una reorganización de la misma. La cosa más o menos la tengo clara, pero hay muchas cosas diferentes en lo mismo. De una forma sencilla queda de la siguiente forma:

  • Servicios a pequeñas empresas con un margen operativo de 14,7%
  • Servicios financieros con margen operativo de 17,4%
  • Cheques con un margen operativo de 33,3%.

Dentro de los servicios para las empresas nos podemos encontrar múltiples servicios. Por lo general creo que la directiva vio claro que los cheques iban a morir y en 2.008 deciden ponerse las pilas y comienzan a comprar empresas que hagan servicios a empresas que tienen que ver con la facturación y el fraude. Como consecuencia de esto comienzan a conocer más empresas y más negocios y ven que están ante un mercado muy fragmentado y en el que se puede sacar tajada. Comienzan a comprar empresas pequeñas que van integrando dentro del grupo, pero que por lo que he visto tienen bastante libertad. Supongo que acabarán por agrupar mejor todo en los próximos años y ya nos dicen en las presentaciones que su intención es la de seguir comprando empresas y crecer algo de forma orgánica. El sector de la pequeña empresa tiene mucho margen para crecer de forma orgánica ya que se espera bastante crecimiento en sus servicios.

Y por fin nos vamos un poco con lo habitual en nuestros análisis. Por tamaño la empresa ronda los $3 billones, lo cual nos la deja en casi tierra de nadie, ya que por potencial de subida luego veremos que la empresa debiera de estar en la clasificación normal, pero si somos estrictos, vemos que es una small cap. La empresa cuenta con unos 6000 empleados y tiene presencia en USA, Canadá e Irlanda. Son tres países en los que hay mucho potencial de crecimiento y en los que las cosas se están haciendo bien, por lo que hay muy poco de lo que preocuparse en este sentido. La empresa siempre tiene la posibilidad de salir un poco hacia mercados como Alemania o UK donde puede encontrar su hueco, pero de momento se están moviendo muy vía adquisiciones y por lo tanto no veo mucho sentido a que se lance a algo que es mucho más complicado mientras pueden gestionar muy bien el dinero de los accionistas dentro de casa.

Nos vamos ahora al balance, punto importante para estas empresas. Lo primero que miramos es la relación de corrientes que queda muy baja, sobre 0,92. Es una de las cosas que no me gusta demasiado de este balance, esta relación es baja y los pagadores que tienen no son grandes empresas por lo que podrían tener que hacer frente a impagos o algún tipo de problema. Por otro lado, como los ingresos son muy recurrentes y las empresas tienen contratados sus servicios, se pueden permitir rangos menores. Lo doy por aceptable, pero me gustaría que la empresa tuviera más cash, algo que es complicado de pedir cuando se están comprando empresas sin apenas pedir prestado. Los activos representan el 46% de los activos y el fondo de comercio más los intangibles el 68% por lo que vemos el agujero contable que tiene la empresa. Normalmente esto me enfada y hoy estamos ante una directiva que hace las cosas como me gusta que se hagan. Están depreciando todo esto de forma agresiva, lo que nos va a provocar un beneficio más bajo de la realidad. En los informes la verdad es que nos explican de una forma detallada como pocos esto ya hasta nos hacen un calendario de depreciación. Creo que hacen lo correcto, lo hacen más poco a poco de lo que me gustaría, pero es que tiene que cuadrar para que las administraciones traguen con ello, la verdad es que he visto mucha seriedad. Esto es algo que no se puede evitar cuando se están comprando empresas al ritmo que van ellos, de forma que es entendible y como hacen lo que tienen que hacer, generan caja y todo cuadra muy bien es algo que no me preocupa. Nos dan un calendario, pero no debemos de fiarnos mucho de ello, ya que no pagan de comprar empresas por lo que a medida que pase el año, los intangibles subirán y tendrán que depreciar más. Como digo, lo que me importa es cómo generan caja en este caso para un sistema de compra tan agresivo. En cuanto a la deuda tengo un pasivo no corriente de $0,765 billones para un EBIT de $0,331 billones lo que nos deja una relación de 2,3 veces, pero que si ajustamos como luego veremos, se queda sobre 1,6 veces lo cual es una relación muy buena, teniendo en cuenta el ritmo de compras que tienen. En cuanto a la estructura de la deuda es bastante mala y además con un vencimiento muy gordo en el 2.019 y que puede estar generando inestabilidad. La realidad es que prestar a esta empresa apenas tiene riesgo con la caja que genera, de forma que esto no debiera de platear problemas, pero hay que avisar de que no se han hecho las cosas bien. Tampoco quiero criminalizar porque estudiando un poco el caso, la empresa tenía unos créditos al 6% y 7% que renegociaron a menos de la mitad y a corto plazo. En ese momento quitar ese lastre era importante y se logró. Ahora la empresa tienen más capacidad de generar caja y por lo tanto de negociar y espero que sea capaz de ir emitiendo deuda a un poco más largo plazo y un tipo competitivo. Si miramos los balances la tendencia de reducción de deuda es clara, de forma que una parte la pueden quitar y otra financiar a diferentes tramos. Espero que hayan aprendido y puedan hacer una gestión mejor esta vez de esta deuda, que como digo, no representa en mi opinión ningún riesgo ni problema. Por lo tanto, el balance es un poco mejorable, pero me es suficiente para estar tranquilo, a pesar del fondo de comercio, que ya sabéis que me suele poner nervioso.

Si miramos un poco los márgenes nos encontramos con un ROE del 22,6% y un margen neto del 11,7%. Son muy buenos márgenes y ya nos hablan de que son el tipo de negocio que busco. Hay que hacer ajustes, lo cual los mejoraría bastante, de forma que ya vemos que estamos ante un negocio muy bueno. Poco hay que decir, una vez más estamos ante una parte del mercado que pasa desapercibida, pero que genera mucho dinero para los accionistas, vamos la parte del mercado en la que me gusta estar invertido.

En cuanto a las ventas ya podemos ver que son crecientes. Debemos de tener en cuenta la caída brutal que ha sufrido el sector de cheques y que han sabido reconducir con otros negocios, es mucho más difícil de lo que pueda parecer hacer este cambio en una empresa de este tamaño y por lo tanto debemos de saber valorar muy bien a las personas que han sido los artífices de ello. En general las ventas van bien en las nuevas líneas de negocio y mal para la de los cheques, por lo que podemos esperar lo que podemos esperar. Habrá crecimiento, pero debemos de contar con que no será tanto como podríamos esperar. Por orgánico no esperan mucho crecimiento, pero van a ser agresivos en compras para la división de pequeñas empresas. No es posible adivinar el futuro, de forma que habrá que esperar a ver cómo va todo para determinar el conjunto, pero si todo va bien puede que nos acerquemos en global al doble dígito, ya se verá y como digo, por orgánico muy poco.

Miramos la gráfica de los beneficios y se ve claro que la crisis le afectó un poco pero no entraron en pérdidas. Se ve claro como el dinero se dirige hacia el cambio de empresa y bueno ahora que la transformación acaba, ya vemos mejores resultados. Podemos ver que los beneficios se estancan un poco, pero hay que ajustar un poco todo, ya que son bastante mayores de lo que vemos ahí. En el caso de los dividendos, la empresa nunca los dejó de pagar, pero se controlaron mucho en sus aumentos para llevar la transformación de una forma financieramente segura, cosa que han logrado. Es lo que hay que hacer y lo que hay que exigir a las directivas que hagan, esta transformación podría haber acabado en quiebra y ha terminado en una empresa estupenda y con mucho futuro. Ahora mismo no son altos, pero irán subiendo y lo que es más importante, se está empleando mucho dinero en recompras y en comprar empresas que suman al conglomerado, por lo que el accionistas de toda la vida puede estar muy contento. Creo que está bien y los dividendos son sostenibles a largo plazo. La empresa paga dividendos los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre.

Mirando un poco los flujos de caja vemos que la directiva le echa la misma cara que el que escribe le echaría para depreciar todo lo que se puede. Este ejercicio hay unos apuntes raros en impuestos, que habrá que ver si se normalizan. Por lo demás vemos que el CAPEX de mantenimiento es muy bajo, como me gusta y que luego hay CAPEX de crecimiento y compras de otras empresas que es lo que me gusta. Hay dinero de sobra para pagar los dividendos, las recompras y parte de las empresas que se compran, de forma que se ve un flujo muy sano. Y aquí es donde tenemos que mirar para hacer los ajustes y obtener una valoración mejor de la empresa. Vemos que hay que descontar todo esto que se está depreciando extra, ya que no sale de la caja y nunca lo va a hacer. Yo he hecho mis cuentas y me queda un EBIT corregido del entorno de $480 y con ello estimo un PBA de 7,30$. Pero esto no son otra cosa que mis estimaciones, que pueden estar mal.

En cuanto a PER pues nos daría corregido 7,6 veces que es algo muy bajo para un negocio tan bueno como el que tenemos entre manos. De hecho he mirado varias veces. Lo curioso del tema es que mirando varias web de inversión me dan PER diferente. Si no ajustamos nada quedaría sobre 11 veces, que tengo que reconocer que no es un precio alto para un negocio tan bueno. Hay que decir que la empresa es pequeña y siempre se suele pagar mucho menos por las empresas pequeñas que por las grandes, pero me parece que está en precios muy interesantes para comprar, de hecho yo ya he comprado unas pocas. El valor contable hoy no tiene sentido queda sobre 20,84$ pero no es relevante para este tipo de negocios.

Vamos con la famosa Gráfica de las Lamentaciones. Hoy tenemos buenas noticias, hoy nos encontramos con una gráfica de libro, sobre todo para una empresa tan pequeña y en transformación, esto ya nos dice mucho del negocio y de quienes lo dirigen. Vemos un margen bruto constante, lo que nos dice que los negocios que han cogido son muy parecidos a los negocios que han dejado. Puede que sean un poco peores, ya que la gráfica comienza cuando ya el negocio principal estaba en declive. Pero lo que está claro es que los nuevos negocios no son malos, nada malos. Vemos cómo la empresa ha optimizado en gastos de administración y ventas, a pesar de meter ahí unas depreciaciones grandes, por lo que la realidad de la empresa es que se ha optimizado bastante. Y además de ello, vemos cómo los gastos financieros, que lógicamente eran altos pero en rango en el comienzo de la transformación, ahora han ido bajando y vemos claro cómo la empresa se ha ido transformando, sin entrar en rangos peligrosos de deuda. Muy buena la gráfica para cualquier empresa, pero para una que se está transformando y es pequeña como ésta, es una gráfica excelente.

El futuro del negocio lo veo sin problemas, es una gran empresa, ofreciendo servicios olvidados pero necesarios en economías que van muy bien, de forma que no hay nada que me haga temer que la cosa vaya a ir mal. Puede suceder que tenga que reestructurar algo, cambiar algo o haya ejercicios más difíciles que otros, pero en general ya vemos que ni siquiera en 2.008 sufrió en exceso por lo que creo que el negocio es muy bueno para invertir en ella. Lo importante es no pagar estas empresas excesivamente caras. Es una empresa que está muy poco seguida por los analistas y por lo tanto esto es bueno para nosotros, empresas cambiando, sin subir mucho el BPA y poco seguida, significa que pagamos menos de lo normal por ella, buenas noticias. Como ya hemos comentado, sector olvidado pero que todos los meses factura y del que se obtienen unos buenos márgenes de beneficios. A medida que la empresa crezca y consolide más pequeñas empresas, la economía de escala mejorará los márgenes, la empresa se financiará mucho mejor y todo irá ligeramente mejor, es lo que pasa cuando una empresa deja de ser pequeña.

En cuanto a la directiva pues me parece muy buena. He leído algo de que habrá cambios, que han concluido la transformación y parece que el CEO lo deja. Me dará mucha pena cuando lo haga, ya que ha sido un activo extraordinario en esta última década. Por lo general no tengo nada que me haga sentir incómodo en esta empresa. Ya he advertido del fondo de comercio y el tema de la deuda. El primero es lo que hay cuando se está haciendo lo que se está haciendo, además lo deprecian a un ritmo que me parece razonable. Lo segundo, pues bueno, la deuda no es alta, así que su calendario pierde importancia, pero reconozco que tienen que andar un poco más espabilados para próximas emisiones. La directiva obtiene un coeficiente de habilidad de casi 8, para unos años malos en los que mirar, y con una transformación completa de la empresa en una década. Os puedo asegurar que no es fácil conseguir esto, ha sido una directiva extraordinaria. Tampoco voy a alabarles demasiado, porque han cobrado bien por el trabajo que han hecho, he echado una ojeada a los sueldos que tienen y no son pequeños teniendo en cuenta el tamaño de la empresa. Pero bien pagados están porque han transformado la empresa. Mirando años que no son los mejores que podríamos mirar y teniendo en cuenta la transformación me sale un coeficiente de habilidad que ronda 8, esto es algo que muchas veces no se logra en empresas que no tienen ningún problema y además no son años excesivamente malos para mirar. Si corrijo los datos, vemos que es superior a 10, con lo cual por un lado veo unos sueldos un poco altos, pero por el otro veo un trabajo que no siempre se ve, ha sido en mi opinión excepcionalmente bueno. No tendría ningún problema

Si miramos el gráfico pues vemos que la empresa ha tenido una caída reciente que me parece una oportunidad de compra. En general este tipo de empresa no suelen cotizar barato y por lo tanto es conveniente tratar de comprar en el espectro barato, ya que lo más probable es que la cotización suba rápido, pero esto es bolsa y puede pasar cualquier cosa. Tenía un soporte importante en los 67$ que perdió y parece que ahora se ha estabilizado por encima de los 55$, lo cual a mi entender es un precio más que razonable, de ahí mi primera entrada en la empresa. Lo más importante en esta empresa es estimar bien el BPA corregido, ya que es mayor viendo los flujos de caja que la realidad. Si se puede pillar un soporte por debajo de la media móvil de las 1.000 sesiones es estupendo

Resumiendo un poco todo, hoy hemos encontrado una buena empresa buscando entre la paja. En general me ha gustado mucho lo que he visto, me gusta el negocio sobre todo y la forma en la que lo están llevando. Hay el problema que hemos comentando en el balance, que hay mucho fondo de comercio y que la deuda está bastante mal estructurada. El primero se está afrontando como se debe y el segundo es más complicado para una empresa tan pequeña, pero supongo que será el siguiente paso a tener en cuenta. Ese punto puede crear volatilidad que nos permita comprar a muy buenos precios esta empresa. Por lo demás veo todo correcto, dividendos, beneficios y proyección. La Gráfica de las Lamentaciones nos deja muy claros muchos puntos y la directiva me gusta, por lo que no veo problemas a la hora de estar dentro. Además los precios me parecen atractivos y fruto de ello ya he entrado en la empresa. A la hora de catalogar estoy en límites, ya que es una small cap por mis datos, pero en poco tiempo seguramente cruce y salte a la lista normal. Para una cartera de ElDividendo hasta un 6% en small caps en verde, mirando a pasar hasta un 8% en oro rojo. Si solucionan el tema de la deuda, que se hará, y el tema del fondo de comercio pesa un poco menos, la dejaría en neutro ya que es una gran empresa en un gran negocio que pasa totalmente desapercibido y del que nadie se acuerda.

Y esto es todo por hoy, día en el que hemos tenido suerte de encontrar una empresa totalmente desconocida y que tiene un negocio que me gusta. Una vez más estamos ante un espectro del mercado que pocos conocen, empresas que no salen en los periódicos pero que dejan mucho dinero a sus accionistas. Recordar que el bróker cobra lo mimo por compra la mayor mierda del mercado que por comprar la mejor empresa, de forma que debemos de buscar y buscar para encontrar las empresas que mejor se adapten a nuestro perfil de inversión. Este tipo de empresas con estos rangos de márgenes y de crecimiento son de mis favoritas, por tamaño y por posibilidades. Es complicado encontrar ya buenas empresas, pero cada vez que me llega una mala racha, siempre acabo encontrando buenas empresas de una forma u otra. Sin más, un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

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