Fresenius Medical Care

Hola Compañeros,

Hoy cambiamos de sector y volvemos por la vieja Europa. Alertado por uno de vosotros y debido a una caída de las que marcan récord, hoy nos vamos al sector sanitario y a Alemania, para ver un spin off de la empresa que lleva su nombre. Tras una caída del 20% en un solo día, hoy nos vamos a ver una empresa que de entrada y comprada a unos precios razonables, se adapta muy bien a lo que yo busco en las empresas de mi cartera. Hoy es el día de Fresenius Medical Care.

FMC es una de las divisiones que antes estaban dentro de la matriz que lleva el mismo nombre. A partir de 2.016 tenemos las cuentas separadas y los informes separados. Cuando analizamos este tipo de empresas fruto de una salida de una de las divisiones, es complicado entenderla sin mirar un poco la matriz, ya que hasta que la empresa de desvincule de la matriz de forma total, habrá resaca de lo que aquello era, para lo bueno y para lo malo. En este caso, la matriz controla un buen porcentaje de la empresa y por lo tanto es complicado que se desentiendan, lo cual no me gusta un pelo, personalmente preferiría una empresa totalmente libre de la matriz, cosa que es obvio que es. Como escribo esto después de haber acabado el análisis, luego veréis mi negativa de esta visión.

Personalmente, como ya he dicho, no me gusta que cuando se separa una empresa, la matriz se quede con parte. Las razones son varias. Si una empresa quiere separar una parte, lo mejor es que la cambie de nombre y largue la totalidad de las acciones. Hay muchas malas experiencias en España por poner ejemplos, de empresas que sacaron a cotizar una parte de las mismas y luego llegó una OPA y problemas financieros. Pasó por ejemplo en Iberdrola Renovables y se robó a la cara a muchos inversores que entraron allí. Lo hicieron libremente, pero cuando a la matriz le interesó, los recompró y se quedaron con cara de tontos. Pasó en Abertis, Repsol o Gas Natural la insaciabilidad de efectivo de la banca catalana que controlaba estas empresas y las sangró en base a dividendos en el momento en el que estas empresas con ese dinero podrían haber comprado activos a precios de risa. Por el mundo, supongo que habrá muchos más ejemplos y estas son las razones de mi reticencia a estos espectáculos. Por otro lado, hoy estamos ante empresas alemanas, que a pesar de tener muchos puntos negativos, son terriblemente más serios que nosotros en cuanto a estos espectáculos lamentables.

La empresa que hoy tenemos delante se dedica al negocio de la diálisis. Creo que todos sabemos más o menos lo que esto es y muy probablemente todos conozcamos a alguna persona que haya tenido que ser su cliente. La empresa está dividida en la parte de servicios (que no son otra cosa que centros hospitalarios donde se realizan diálisis y atención sanitaria relacionada) y productos (que son las máquinas y todo el pack que se necesita).

Hablar del negocio que acomete hoy es hablar de la capacidad económica de la población mundial. La empresa trata al 10% de la población mundial, de forma que hay mucho para crecer. Pero aquí la clave es, no el número de personas que están enfermas, sino el número que se pueden pagar el tratamiento. Puede sonar muy mal, pero ésta es la realidad de este negocio, un negocio que está creciendo al 6% anual. Nos guste o no, la siguiente década va a ser la década de inicio de consumo y mejora de calidad de vida de muchos países emergentes, donde estarán los principales clientes de esta empresa. Viendo los datos, en USA ya está todo el pescado vendido, en Europa se vende mucho producto y poco tratamiento, pero está el pastel de los emergentes, donde los más mayores no tienen muchos recursos pero que las nuevas generaciones instaurarán mejoras en los sistemas sanitarios y dispondrán de más dinero para financiar estos gastos en caso de que sean necesarios. En mi opinión, los datos van a ser mejores de lo que nos cuentan, pero porque no se está tasando bien la evolución de todos los emergentes, donde emplearán el dinero en no morirse y tratar esta enfermedad, que es horrible y marca un final muy malo, pero que ayuda a que la gente mejore mucho la calidad de vida y pueda alargarla un tiempo, en muchos casos el suficiente para una solución más o menos buena.

Las razones de las caídas las tenemos en los resultados que han presentado hace unas semanas y que han sido malos. Los he mirado y las causas son las siguientes:

  • Escenario de divisas adverso, lo cual ha costado bastante dinero, pero es que las divisas son como son. Esta empresa vende mucho más en divisa no euro y por lo tanto esto afecta mucho, pero son cosas que cuando uno invierte a largo plazo, no se debe de preocupar demasiado, estas cosas son así.
  • Cambio regulatorio en USA que ha dejado una falta de beneficios importante. Pero es algo que no se queda para siempre y por lo tanto en el próximo ejercicio no estará y la cosa volverá a la normalidad. Si ajustamos (la empresa lo hace por nosotros) tenemos una ligera mejora de resultados.
  • Incumplimiento de los objetivos. Esto es típico alemán, son muy rígidos en todo lo que dicen y luego pasa lo que pasa. Pero no cumplen las mejoras que no paran de repetir en los informes y es lógico que el mercado se lo haya tomado tan mal. Mi opinión es que, por las razones que sean, se ha desacelerado un poco, pero no veo nada que indique grandes problemas, para un negocio que es muy seguro. Su mayor riesgo es un riñón biónico muy bueno y barato.

Como podéis imaginar, no me preocupa en exceso ninguno de los problemas que hemos descrito, ya que todos son claramente momentáneos y se acabarán solucionando. Lo que no se solucionará tan fácil por desgracia, es la cura para su enfermedad.

Quiero hablar un poco del negocio específico que tiene esta empresa. Hoy estamos ante un producto que es suficientemente complicado para que no lo haga cualquiera y haya una necesidad de fiabilidad y confianza y que por otro lado es totalmente recurrente. Hoy justo estamos en ese escenario, que para mí es el escenario perfecto para una empresa alemana o japonesa, creo que son las personas perfectas para realizar este tipo de labores y de negocio y que además, poniéndonos en sus manos, estamos en las mejores del mundo. Filtros normales, motores, compresores, mecanizados… son áreas de la industria en la que este tipo de fabricantes se encuentra muy cómodos y hacen las cosas muy bien.

Hoy tengo que hablar del escenario político, ya que a todos los zurdos asquerosos que andan sueltos por el mundo, este tipo de empresa les causa sarpullidos. Pues hoy creo que tenemos de las mejores noticias. Pueden tratar de robar patentes, que será terriblemente complicadas de robar, mucha más que las vacunas o antídotos a enfermedades por la simplicidad del negocio, hoy simplemente se depura la sangre y nadie tiene ninguna obligación de hacer ni con los aparatos de estos señores ni en los centros de estos señores. Si algún país se pone tonto, locales alquilados, los aparatos se empaquetan y a otra cosa. Hoy estamos dentro de una de las zonas que más me gusta. Si no quieren pagar los filtros de las máquinas, que no se manden y listo. Cuando la gente empiece a morirse, pues pueden reflexionar y ver lo que se hace. Por lo tanto, estamos en el segmento del sanitario que más me gusta, esto son picos y palas en estado puro y por lo tanto es un segmento que me gusta y mucho.

Por tamaño la empresa supera los €20 billones y nos da un tamaño interesante para la inversión. No es una empresa pequeña que nos pueda dar sustos y no es un monstruo que no se pueda mover, tienen una cuota de mercado pequeña y la presencia es completamente global. La empresa tiene presencia en 150 países, clínicas en 50 y centros de producción en 20. La empresa emplea a más de 114.000 empleados, principalmente en el área de clínicas. La empresa tiene una integración vertical muy fuerte de todos sus negocios que como obvio se van complementando y esto hace crear ciertas ventajas de escala, ya que sus centros usan sus máquinas y sus filtros y además ofrecen los servicios. No veo ningún problema en este sentido en la empresa.

La relación de corrientes (ajustando la parte de deuda que sobra) es de 1,43 que es un rango tranquilo para un negocio como el que tenemos, en el que no nos van a faltar clientes, ni vamos a sufrir un crack de pedidos o falta de clientes. Creo que es un rango adecuado, que además lo complementan con una caja importante y unos inventarios que en este caso son de bastante aceptación ya que es complicado que vayan a caducar o no te los compren, sobre todo dado la estructura tan vertical que la empresa tiene. En cuanto al resto del balance pues tenemos unas cuantas cosas de las que hablar. Los fondos propios son el 45% de los activos, rangos bastante conservadores y como me gustan. Los intangibles y fondo de comercio son el 52% de los activos y bajando que es como de debe de ser. Dependiendo de las normativas contables de los gobiernos, cuando se produce alguna operación corporativa hay que poner todo al día y este será el fruto de esta cantidad tan alta. De todas formas es comprensible esto y hoy estamos ante una empresa que los contratos a largo plazo los tiene con las personas, con una cosa llamada riñones que dejan de funcionar, sobre todo cuando se les maltrata. De forma que esto, que está bajando, hoy no me supone un gran problema. Primero porque se está haciendo lo que hay que hacer y segundo porque es algo que existe y está ahí, por lo tanto lo doy por aceptable. Es habitual en Alemania ver unos rangos mucho más conservadores que en otros países y la verdad es que me agrada bastante a pesar de que pueda bajar un poco el ROE, prefiero perder un poco en este sentido que no tener muchos problemas y deudas excesivas.

Hoy voy a dar un párrafo en exclusiva a la deuda ya que no hay problemas, pero hay más cosas de las que hablar de lo habitual. Hoy tenemos una deuda que está a partes iguales en dólares y euros. No es la realidad de la facturación, pero no me supone un problema. La deuda neta asciende a 2,7 veces el EBIT que son rangos manejables y lo que es más importante, no ha parado de bajar desde que la empresa se ha independizado. Sin duda, en términos financieros esta era la mejor parte de la empresa y es completamente estúpido compartir esto, pero dado que las ventas y el negocio son algo diferente al resto de la matriz lo decidieron así y no me voy a oponer. Sin dudas prefiero tener acciones de esta parte, a tenerlas del global de la empresa. Lo que me preocupa de esta deuda es la cantidad de dinero que se pagan de intereses. Hay bonos a medio plazo con rangos del 6,5% – 4,5% que es una vergüenza para una empresa así de saneada y de esta calidad. Luego tenemos unos convertibles, bastante buen negocio para el que los compró dicho sea de paso al 1,12%, pero en general creo que es bochornoso en el ambiento de exceso de liquidez que tenemos ver esto. Y las razones son sencillas, es porque toda esta deuda se emitió cuando peor estaban los mercados, bastante habitual en las empresas alemanas dicho sea de paso hacerlo tan mal en estas cosas. He estado buscando al artífice de este desastre y lo he encontrado. Iba a poner el nombre y la foto del artista, pero releyendo y pensando me he dado cuenta de que es cuestión de la matriz, ya que todo este desastre se fraguó antes y por lo tanto no puedo opinar ya que cuando se hace la separación se deciden los términos que se separan y puede que ya que se llevaron el negocio bueno, se llevaran la deuda mala. Me hace sospechar que no es así cuando he visto el cambio del CFO a mediados de 2.017, puesto ocupado ahora por una mujer que llega de una empresa conocida, de la filial alemana de Telefónica y que espero que haga un buen trabajo. Los datos que he mirado me han gustado y los pocos cambios que ha hecho creo que van en la buena línea. Después de las duras críticas a los tipos, tengo que alabar el extraordinario calendario de deuda que la empresa tiene y que le permite liquidarla sin problemas con el dinero que genera, poquito a poco todos los años hay dinero. También es cierto que los bonos más tóxicos están llegando a su fin, por lo que de cara al próximo ejercicio debiéramos de ver una mejora general de la situación financiera de la empresa. Estoy preocupado en cierta forma porque el mercado europeo de bonos se está poniendo feo, por un lado vemos tipos muy bajos pero por otro estamos viendo buenas empresas que están teniendo problemas para colocar su deuda en los mercados. Habrá que ver cómo evoluciona la cosa, porque esto se puede contagiar a la deuda soberana en cualquier momento. Quien haya hecho los deberes se estará riendo a pata ancha, porque se habrá cansado de emitir deuda a plazos bochornosamente largos y tipos ridículos y ahora le dará igual lo que pase, ya que su deuda está vendida y listo. Pero las empresas que se tengan que financiar pueden llevarse sorpresas, por eso me importa mucho que las empresas sean capaces de pagar sus deudas con el efectivo que generan. En este caso, es bochornoso lo que pagan por la deuda, pero se puede eliminar sin mayores problemas.

Sobre la evolución de las ventas poco puedo decir ya que tengo dos ejercicios cerrados. Los últimos datos no son buenos. La empresa nos cuenta que tienen pensado crecer al 5% anual por bastante tiempo y creo que son datos buenos. Habrá años mejores y peores, pero creo que en una década las cosas irán por ahí. Están abiertos a alguna compra, supongo que pequeños competidores y clínicas en lugares en  los que no tienen presencia. Mi opinión es que si hacen las cosas bien, se pueden mejorar esos datos, una parte de compra de competidores, otra de aumento de enfermos, otra y muy importante, los enfermos que hoy no pueden tratarse y que en una década sí que podrán. Pero no voy a ser yo quien mejore las perspectivas de la empresa, que de momento se están dando contra los mercados por no cumplir. Es injusto la caída, porque nos dan datos para 2.020 – 2.022, es decir una empresa que lleva dos años sola, se la crucifica por los resultados de 6 meses al de poco de estar sola, pero por otro lado, la gente que pagó mucho dinero por estas acciones se pone muy nerviosa y como la empresa no es muy conocida, siempre es mucho más vulnerable a estos cambios. No han cumplido con las ventas, ni con los beneficios, pero yo veo cosas muy positivas en la empresa y me gusta lo que veo. Espero que siga así.

En cuanto al BPA no hay mucho que contar y con los cambios legales es mucho mejor mirar los flujos de caja. La cosa no va mal, pero hay ciertas volatilidades que hay que asumir, como en cualquier empresa.

El dividendo lo están subiendo, lo suben más o menos lo que dicen que van a crecer y algunas veces un poco más. La empresa paga muy poco de dividendo y a medida que la empresa madure es normal que bajen la deuda y paguen más dividendos, pero es normal en las empresas alemanas ser bastante conservador con los pagos de dividendos excesivos, muy diferente de lo que vemos por España. Si miramos los flujos de caja que es lo más importante hay dinero de sobra. La empresa genera sobre €2,2 billones, para gastar en CAPEX 0,8billones y en dividendos sobre 0,3 billones, por lo que vemos que queda dinero para todo. Lo normal es que lo suban un poco hasta alcanzar un pay-out que ronde el 50% que sería lo lógico para una empresa de la madurez y tamaño que tiene FME. La empreas paga un solo dividendo en el mes de mayo y en estos entornos renta muy poco, sobre el 1,5% anual que puede ser un problema para muchos, para mí no lo es, lo que me importa es el BPA y lo que hacen con el dinero. Si el dinero sobra, pues repartirán extraordinarios, comprarán empresas, recompraran acciones o eliminarán toda la deuda.

Punto importante, los márgenes de la empresa. Tenemos un ROE de  14% y un margen neto del 9%. Pero lo que pasa es que no son reales ninguno de los dos. Si ajustamos un poco por el tema de los intangibles vemos que es un ROE real de más del 20% y si miramos los flujos de caja vemos que superamos el 10%, por lo que estamos ante zonas que son las que me gustan. Vemos que estamos ante un negocio muy defensivo y predecible y que generamos márgenes muy buenos de beneficios. Por lo tanto este quizás sea uno de los párrafos más importantes de la entrada.

En cuanto a valor contable, pues no es muy importante hoy. El PER ajustado estaría sobre 10 y habría que evaluar un poco todo lo que nos cuentan de los malos resultados. Yo no lo veo tan mal, porque comprar a PER 10 una empresa de este tipo nunca me parece una mala idea. Esto son picos y palas, con algo de crecimiento sin ser la bomba. El problema que tengo es que no pagan muchos dividendos y que tengo dobles retenciones, pero el negocio es de los olvidados y que no para de genera dinero. Acaso alguien ha oído hablar a estos zurdos asquerosos que tenemos por España de la diálisis. No, oímos chorradas de vacunas, remedios para hepatitis y demás historias. Pero de la diálisis, no se dice ni esta boca es mía y por lo tanto es un sector muy interesante para invertir. Siendo un poco prudente creo que un PER 12 sería lo real, pero hemos de aplicar el crecimiento que  nos dicen porque llegará.

La directiva pues bueno, hay cosas que me gustan y cosas que no me gustan. Creo que es una empresa a la alemana y que tiene cosas buenas y cosas malas. Voy con las malas. Lo que más me preocupa es que el CFO no tenga la importancia que debiera de tener y que tengan una deuda tan cara sin mover fichas, esto lo debieran de haber solucionado y sobre todo, debieran haber emitido mucho mejor en fechas las deuda. Lo otro malo que he visto es que son muy dependientes de la matriz y eso no me gusta, si se separan las empresas ha de ser por completo no a medias. Y por último, no veo que tengan muy claro la política de compras de competidores y de qué hacer con el dinero. Creo que lo usan de forma honrada y apropiada, lo que no veo es una directriz clara de lo que se puede esperar de la empresa a medio plazo. Entre las cosas positivas veo muchas también. Los informes son excelentes y hay todo tipo de detalles, no se puede decir ni una palabra. Esto que parece una chorrada es la mejor forma de blindarse ante fraudes y cuentas falsificadas. Otro punto positivo es la buena marcha que llevan el negocio, no se salen de la línea y por eso creo que unos resultados peores de lo que habían dicho, han propiciado un derrumbe de cotización. Y por último veo unas remuneraciones adecuadas a lo que tienen que ser. Me gustaría un poco más de cambios en algún sitio de la directiva, pero sin duda creo que lo han hecho bien y creo que se puede ser socio de esta gente sin problemas ni dolores de cabeza.

El futuro del negocio pues creo que está garantizado. El riesgo verdadero es un riñón biónico y barato, lo demás pues bueno cosas que van y cosas que vienen. Está claro que tienden a hacer terapias en casa y eso daña ligeramente cierta parte de su negocio, pero creo que como serán ellos los que lo hagan, no dañará demasiado. Son buenos, muy buenos y puede haber años mejores y peores, pero no veo grandes riesgos en la inversión en este negocio. Mi mayor preocupación es que líen una por problemas financieros comprando un competidor demasiado grande para la compra. No sería la primera vez que una empresa alemana las pasa canutas por esto. Lo demás, todo problemas habituales en las empresas y transitorios.

De la gráfica poco podemos decir, soportes en 70€, 65€ y 47€. Esto son zonas de compra, se puede ponderar a la baja de forma muy tranquila en esta empresa. No hay mucho que hablar de ello. Tocó máximos en 94€, tras un canal lateral alcista. Este tipo de caídas fuerte son muy peligrosas para los amantes de los gráficos y por lo general este tipo de caídas a cuchillo cuesta años de vuelta a pesar de que no haya gravedad en el asunto. Ejemplos los hay muchos, como el de Pandora, Tiffany o muchas otras empresas. De forma que entrar ahora es saber lo que uno hace, es darse paciencia, tranquilidad y saber en el tipo de empresa que estamos entrando y las razones. Si lo que queremos es revalorización rápida, es mejor esperar a que marque un mercado lateral y lo rompa por arriba, en ese momento suele ser mucho más probable la entrada. Yo no juego a ese juego, yo ando a comprar buenas empresas por debajo de la MM1000 sesiones y para mi criterio es una empresa en compra. Que tarda más o menos en subir, pues no tengo prisa, lo que quiero es buenas empresas, con algo de crecimiento, baratas y que me paguen dividendos hasta el día en el que me muera.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido hasta Alemania, país hostil para nuestros dividendos. Hemos visto una empresa de un sector controvertido, pero está en un espectro olvidado. Hemos visto una cuenta de resultados que está bien, un balance que está bien y un estado de flujos que están bien. Hemos visto que paga mucho por la deuda, pero cuando se cancele (que es lo que veo que se está haciendo) veremos una mejora más importante en el resultado financiero. El equipo directivo es bueno, a la alemana y nos paga un solo dividendo y pequeño, una vez más a la alemana. No son cosas que me preocupen, prefiero otra forma, pero es su decisión y sé las normas. He de reconocer que me ha gustado mucho más que la matriz y que me gustaría que vendieran las acciones que tienen además de que cambien el nombre de la empresa, pero también lo acepto. Para una cartera ElDividendo, hasta un 6% y a oro rojo. Esta es una empresa para todos los públicos, pero quizás más para los jóvenes que para los mayores, pero apta para todos, siempre que veamos que el dividendo es el que es y Alemania nos es hostil. Podría haberla puesto un eslabón más abajo, pero me gusta más que lo que hay abajo, y para subir un peldaño, tendrían que mejorar ligeramente el balance, hacer cambios en la deuda, sobre todo en los tipos que se pagan y me gustaría ver por mis propios ojos que la matriz no se mete en esta división. Pero la empresa está muy bien y creo que este es el lugar en el que tiene que estar, es una ascendible sin dudas.

Y esto es todo por hoy, otra empresa que por no mucho se lleva un palo de los gordos. Cuidado con los mercados porque no es ni medio normal lo que estoy viendo últimamente con unos hachazos gordos en buenas empresas, esto sucede cuando todo el mundo está muy nervioso y no se sabe muy bien lo que se hace, estoy viendo mucha estupidez. En los mercados hay que estar tranquilo, saber lo que se hace y a donde se va. Tranquilidad y a ir comprando buenas empresas poco a poco, sin prisas y con dinerito contante y sonante. Habrá mejores y peores momentos, pero lo que no fallan son nuestros queridos dividendos dándonos algo que no tiene precio, libertad. Un saludo a todos, y a resistir las chorradas y atajos del socialismo.

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