Siemens

Hola Compañeros:

Hoy aprovechando las caídas y la petición de uno de vosotros, nos vamos hasta Alemania para ver una empresa conocida por todos, que prácticamente está en nuestras casas y que es mundialmente conocida. Una vieja empresa que poco tiene que ver con lo que era cuando se fundó hace mucho más de un siglo. Hoy nos vamos a ver una de las grandes multinacionales europeas, hoy es el turno de Siemens.

Siemens es una multinacional alemana fundada por Werner von Siemens en 1.847, como diseñador del telégrafo. En 1.866 descubrirían la dinamo, en 1.868 estaría en funcionamiento la primera línea de telégrafo europea y en 1.874 tirarían la primera línea submarina que cruzó el océano atlántico. En 1.880 saldría la empresa a bolsa y en 1.890 su fundador la dejaría a sus herederos. En 1.919 se crearía la marca Osram y la empresa comenzaría la expansión internacional. Durante las dos guerras la empresa produciría lo necesario para la industria militar y tras la Segunda Guerra Mundial, la mitad de la empresa quedaría destruida y todos los activos tangibles embargados por los aliados, esta es la parte que muchos no nos cuentan, ya que la empresa era de sus accionistas y no del gobierno nazi, pero a muchos aliados les interesaba robar ciertas cosas para su beneficio propio.  Tras este pequeño problema, la empresa comenzaría de nuevo su andadura, centrándose en nuevas líneas de negocio y en la investigación. En 1.969 la empresa se refunda para adoptar la forma societaria que hoy conocemos. Tendrían una crisis fuerte en el 2.000 y en el 2.006 y a partir de estas fechas se reestructura y se lanza a comprar negocios.

Hoy tenemos ante nosotros a un gran holding de empresas todas bajo una misma marca, una forma diferente de operar a la que nos tienen acostumbrados otras grandes empresas como P&G, Unilever o muchas de las empresas analizadas. Hoy tenemos una empresa que trabaja de una forma similar a una empresa que no es la mejor para hacer comparaciones, pero es la misma forma de operar, General Electric. Mi opinión sobre el tema ya la di cuando analicé GE, prefiero el otro sistema, sobre todo para evitar contagios y hacer mucho más sencilla las ventas de ciertas divisiones. La parte buena de esto es que una buena división da fama y ayuda a las ventas de una nueva, sobre todo si lo que se compra no es demasiado bueno. Desde luego no es el sistema que yo elegiría si fuera su dueño, pero es el que tenemos y por lo tanto, debemos de tenerlo en cuenta a la hora de ser accionistas.

El negocio hoy es un poco más abstracto y lejano para muchos de vosotros, es un negocio industrial y que muchas veces no tenemos contacto directo con él, lo cual siempre dificulta un poco nuestra compresión. Para todos aquellos que trabajamos en el mundo industrial, somos conocedores de la gran potencia de la marca que está metida en todo, desde variadores de frecuencia, a sistemas automatizados o programación para equipos de potencia o medida. No tengo mucha experiencia con ellos y he de reconocer que rara vez uso equipos de su marca (ABB es mucho más cercana a mi entorno por poner un ejemplo) pero todos somos conscientes de la calidad en general que la marca representa. Como la empresa es global, lo importante es el crecimiento de la economía global y por tanto el crecimiento que podemos esperar de este tipo de negocios viene dado por la macro y por la capacidad de la empresa de mantener sus clientes y líneas de negocio.

Sobre esto último quiero hablar un poco. No me gusta nada esa política de compra de empresas a base de talonario o emisión de papel que la empresa está llevando. Hay varios ejemplos, como esa especie de fusión rara con Alstom (empresas que para entendernos es una mierda en cuanto a servicio o calidad, se lo pueden preguntar a GE que ya les compró una división a precio de oro), está el tema de Gamesa que apesta, o la división de Power and Gas que compró y que va de pena. Mi opinión es que si se compra algo está bien, pero que hay que comprar buenos negocios en los cuales sin hacer absolutamente nada se pueda recuperar el dinero invertido. Si tengo que empezar a cambiar nombres, investigar, reestructurar y demás cosas que se tapan siempre tras la palabra sinergia, lo más normal es que los accionistas acaben perdiendo dinero. No es que sea muy desconfiado de las operaciones corporativas, es que muchas veces son operaciones que les vienen muy bien a la banca de inversión y a las directivas de las empresas, pero que los datos demuestran que no es tan positivo como nos cuentan para los accionistas.

Antes de comenzar, tengo que hacer un inciso negativo, pero como me lo he encontrado pues lo tengo que comentar. Si miramos con un poco detenimiento los resultados de medio año de 2.018 vemos una cosa curiosa, se vende un poco más, pero podríamos hablar de lo mismo, y se gasta más en absolutamente todos los puntos. Increíblemente se llega a un beneficio mayor, y no es cuestión de impuestos, es cuestión de que la empresa se dedica a hacer unos ajustes contables, y por arte de magia aparecen €1,5 billones, vamos como si fuera calderilla. No me gustan este tipo de ajustes contables, y mucho menos cuando inflan artificialmente el beneficio, ya que son doblemente destructivos, primero por las mentiras que nos cuentan y segundo porque sobre esos beneficios mentirosos hay que pagar impuestos, es decir, que vamos a pagar unos impuestos sobre unos beneficios que no han existido. Ya estaba caliente después de ver las presentaciones y los informes, que sin duda, son los peores de las empresas alemanas que he analizado. Pero lo que más me fastidia, es que haya una directiva que se atreve a dar buenas noticias y con toda su cara presentar más beneficios, vendiendo lo mismo y gastando mucho más. Esto el más tonto de la clase sabe que es incompatible y no me agrada nada, pero absolutamente nada verlo en las cuentas de las empresas que analizo.

Bueno, vayamos con los puntos habituales de la empresa, por capitalización estamos hablando de unos €80 billones lo cual ya lo hace muy grande para lo que me gusta a mí, está bien, pero las prefiero un poco más pequeñas. Está claro que no va a ser éste el problema de cara a mi inversión. La empresa cuenta con más de 376.000 empleados por todo el mundo y creo que es de sobra conocida por todos. No hay problema de tamaño de cara a la inversión en esta empresa.

Llegamos al balance de la empresa, punto crítico sobre todo cuando veo la compra de empresas. Vemos una relación de corrientes de 1,35 relación bastante pequeña pero que he estado mirando de cerca y es complicado de mejorar salvo aumentando la caja, una caja que la he visto ya con un tamaño bastante alto. En cierto modo son cosas de un negocio que es un mix de muchos y algunos se lo pueden permitir. No me crea demasiados problemas ya que es superior a 1, por lo que lo dejo sin pena ni gloria. Los recursos propios de la empresa son el 33% rango que está en el límite inferior de lo que me marco y los intangibles y fondo de comercio alcanzan el 29% lo que nos da un balance en el que no hay dinero de los accionistas. Por lo tanto ahora hay que determinar lo que realmente vale ese fondo de comercio e intangibles porque de lo contrario estamos en una empresa que es humo. He mirado y las divisiones que han comprado, especialmente la de Power and Gas van mal, por lo que todos sabemos lo que vale un negocio que va mal y cada año gana menos dinero. Creo que están inflados y la realidad de que sus negocios no tienen tantas barreras de entrada como nos quieren contar nos lo marcan las ventas, unas ventas que no crecen a pesar de estar en entornos de cambio que favorecen las exportaciones. Cuando en un balance me encuentro cosas que me cuesta mucho digerir porque no me cuadran de ninguna forma, empiezo a tener problemas con la empresa. Si a esto le sumo, que veo maquillaje financiero que daña al accionista para demostrar lo imposible, ya la empresa empieza a enfadarme. No pasa nada por equivocarse a la hora de comprar un negocio, valorarlo o por tener un mal año. Los problemas llegan cuando se esconden de una forma activa hasta que el desastre explota por sí mismo que es un poco lo que veo que se está haciendo aquí y que parece que ya es un habitual, viendo lo que sucedió en 2.000 y 2.006. Me preocupa este balance, no por la deuda que es lo habitual, sino porque no me creo los activos que me cuentan. La deuda es pequeña, menos mal, y si considero los inventarios y la caja, es prácticamente cero. En este caso la ventaja del negocio es que los inventarios antes o después se transforman en dinero sin muchas dudas por lo que estamos hablando de una relación con el EBIT de menos de una vez, lo cual nos da mucha tranquilidad, ya que un balance explota cuando hay mucha deuda, mientras haya humo y no haya deuda, el problema no va más allá de la falta de confianza en quién presenta las cuentas. Si miramos los pasivos no corrientes esta cifra ya se va 4,5 veces. Cuando estos dos datos se alejan tanto no son cosas que me gusten mucho, ya que puede haber deuda oculta en los balances o ciertos compromisos adoptados que no generan intereses pero que están ahí. Como ya he dicho, la deuda no es un problema, pero es que si lo llegara a ser, este balance podría saltar por los aires.

En cuanto a las ventas, las vemos muy planas y con una mejoría en los últimos años. La verdad es que me ha llamado mucho la atención esto, ya que si estamos ante un negocio que crece como nos cuentan, en el que están haciendo muchas compras y todo es genial, debiéramos ver una mejora significativa en las ventas globales del grupo y no lo vemos. Recuerdo cuando intentaron entrar en el negocio de PCs y móviles. Yo tuve un móvil de ellos y la verdad bastante decepcionante. Son pequeños detalles de cosas que salen mal, se olvidan, se dilapida mucho dinero; pero cuando miramos las cuentas con tiempo y lupa, las cosas acaban por aparecer y uno se explica muchas cosas. Parece que la cosa marcha bien de nuevo, pero las últimas operaciones corporativas que han lanzado no me han gustado absolutamente nada. Las ventas por divisiones en este gigante quedan de la siguiente forma:

  • Control y automatización (orientado a mantenimiento) 15%
  • Siemens Healthineers 16%
  • Energy Management 14%
  • Mobility (Alstom) 11%
  • Building Tecnologies 8%
  • Siemens Gamesa 11%
  • Power and Gas 15%
  • Automatización de procesos 10%

De todas las divisiones mostradas hay unas cuantas que van mal, cabe destacar el desastre que está firmando este ejercicio la de Power and Gas. Lo camuflan tras una reestructuración, pero las cuentas que han presentado son desoladoras. Lo hace mal Siemens Gamesa y lo hace mal Energy Management. Hay alguna que lo hace muy bien, hay que reconocerlo, pero cuidado con las divisiones que lastran a una empresa, hay que tener mucho cuidado porque crean problemas gordos si se deja ir como ya hemos visto en otras empresas que hemos analizado, después del desastre

En cuanto a los beneficios pues tenemos la gráfica, crecen a un 5% anual que no está mal, pero si tenemos en cuenta la gran cantidad de adquisiciones que han hecho y que la empresa no se ha reestructurado, no es ninguna maravilla, sin dejar de estar mal. Creo que de cara al futuro no se puede esperar mucho más, un crecimiento cercano al de la economía mundial, más lo que logren vía de compra de empresas.

Los dividendos han crecido el doble que el BPA, nos hablan de un pay-out que ronda el 60%, y es donde más o menos están ahora por lo que ya no se puede subir más sin saltarse las normas. Desde luego el último semestre no llega pero como hacemos maquillaje contable pues ya llega. Son dividendos pagados con dinero real y el flujo de caja está bien. Hay dinero de sobra. A estos precios renta como un 3,7% y hace un solo pago en el mes de febrero, al estilo alemán.  No puedo decir mucho más, está todo correcto en este punto.

Llegamos a los márgenes y como ya me lo temía la empresa pincha un poco. ROE del 13% que no está mal, que la realidad es mayor cuando se crece de forma orgánica y mucho menor cuando se compran empresas que cada vez venden menos. Margen neto del 7,4% bajo para lo que me suele gustar ver por aquí. Cuando una empresa es un gran vendedor de un producto complicado y usual, como es el caso, zonas del mercado en el que hay mucha competencia, los márgenes se resienten mucho y esta es la prueba de ello. Vamos a ver a un suministrador de esta empresa, que hace algo mucho más sencillo, que ellos tienen que comprar, y que veremos que para una cosa “sencilla” obtiene un margen mejor.

El PER queda sobre 12, pero cuidado con lo que ya me he encontrado en las cuentas del 2.018 esto es discutible de cara al futuro. No hay duda de que no está barata. El tema importante es ver si logran aumentar un poco las ventas y los beneficios. No nos engañemos, si tenemos una empresa muy mal gestionada podemos mejorar el BPA con un simple control de gastos y una recompra activa de acciones. Pero esto no es sostenible de por vida. En este caso si no vemos las ventas repuntar, antes o después el BPA dejará de crecer y esto crea un gran problema, pocos inversores están interesados en negocios tan complicados y con tantas divisiones que no crecen, porque algo huele mal. Por lo tanto comprar a un precio que puede parecer barato como PER 12 puede resultar una trampa enorme, y entrar en una empresa que empieza a caer y los fundamentales con ella. Si hacen las cosas un poco mejor que en el pasado (cosa que no se puede garantizar) se puede lograr ese 5% que nos comentan, de forma muy sencilla, un 3% de forma orgánica al ritmo del crecimiento del mundo y un 2% por adquisiciones que creen algo de valor, cosa que no están haciendo muy bien hasta ahora. Estos precios para una empresa así son precios razonables, que nadie se engañe, no es ninguna ganga. El valor contable queda a la mitad de la cotización, pero como ya he dicho, este balance me crea muchas dudas y por lo tanto, este valor no me lo creo y no lo tengo en cuenta.

La Gráfica de las Lamentaciones nos dice varias cosas. La primera es que el negocio no es muy bueno, se ve en el margen bruto que es bajo pero estable. Vemos que la empresa ha mejorado en eficiencia gastando mucho menos en gastos de administración, todo esto va al beneficio y por lo tanto una mejora del BPA no es por las ventas sino por estos ahorros, pero esto no es eterno, de forma que lo más probable es que los siguientes años no haya este ahorro o al menos no lo es tan intenso y vemos como el BPA sube menos. Lo veo más estable ahora mismo. Por otro lado vemos el I+D en los máximos que permito, es curioso la cantidad ingente de dinero que se gastan para obtener un margen bajo, lo dicho ya anteriormente, un negocio que no es muy bueno y esto lo está certificando. Y un punto curioso, las amortizaciones bajan. Esto es curioso, porque teniendo en cuenta que han comprado empresas que van a peor, las debieran de depreciar y nadie les podría decir mucho. Sin embargo, lo dedicado a esto tiene tendencia bajista, ligera, pero bajista. Lo cual quiere decir y avala mis sospechas de maquillaje. Esto es muy dañino porque nos hace parecer tener un balance más lleno de la realidad y además nos hace pagar más impuestos de los muchos que ya tenemos que pagar, por lo que es dañino para los accionistas. Por lo demás todo más o menos plano y dentro de orden.

Del futuro del negocio poco tenemos que decir ya que es obvio que en general va a ir bien, pero hay que hacer frente a la competencia que es dura. Una empresa con tantas divisiones me resulta muy pesada porque es como comprar un ETF con muchas empresas y pretender analizarlas todas. La realidad es que dudo que lo vaya a hacer mejor que el DAX en general y esto hace que pierda un poco de interés, pero lo importante, creo que harán algo ligeramente mejor que la economía mundial.

Sobre la directiva no puedo ser positivo por varias razones. La primera y más importante es el maquillaje que estoy viendo y que creo que puede ver todo el mundo y que justifica la baja cotización, como si los que invertimos fuéramos idiotas. Creo que hay que ser más serio y la empresa necesita mucha mano dura en muchas divisiones, no por cómo van, sino porque no pintan nada dentro de este grupo. Lo segundo que no me gusta es su forma corporativa tan centralizada, si se tratan de comprar empresas lo veo mucho mejor hacerlo de una forma más descentralizada como he comentado más arriba. Lo tercero que no me gusta es las operaciones raras y extrañas que hacen, como la de Gamesa en España, eso de comprar empresas sin poner la pasta es muy rastrero y apesta al poco interés que se muestra. La división de salud con una pequeña partida en bolsa, debiera de ser al revés, quedarse una participación de control y lo gordo a la bolsa, pero no, lo hacen al revés y estas operaciones no suelen resultar muy buenas para nadie. La compra de la división de Power, que no hace más que bajar las ventas porque se compra lo que no es bueno y algo que lo único que hace es inflar las ventas. Y la especie de fusión con Alston que da miedo, pueden tratar de comprar a GE la parte que les falta, que estoy seguro que se la venden, si me apuran casi se la regalan. En fin, a pesar de que mirando los datos que tengo sale un coeficiente de habilidad superior a 10, todo lo que he ido viendo no me hace sentir nada cómodo con ellos. Además tienen una forma de asignar capitales que no me gusta.

La gráfica pues ni fu ni fa. Cotiza por debajo de la media móvil 1.000 sesiones y bueno tiene una tendencia de fondo alcista pero sin mucha fuerza. Vemos volatilidad en el pasado y para el que le interese buscar ahora mismo un soporte puede ser una buena idea. No es algo que me apasione, viene de perder el 30% de valor en bolsa por lo que estamos ya en zonas de compra, pero la empresa no me gusta. Soporte en 100 el siguiente con fuerza en 80. Pagando 100 y mirando hacia delante creo que se le puede sacar como un 6% y los dividendos, no es mucho, pero el tema es lo comentado anteriormente, no me creo mucho los datos que tengo y veo cosas que pueden crear problemas en el futuro por lo que sería un poco más conservador en estos números.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a Alemania a ver una gran empresa con mucho nombre. Ha resultado que tiene un nombre más grande que el balance. No me han gustado los últimos resultados que han presentado por las cosas que veo, el balance con dudas y mucho cuento y pocas respuestas a los problemas que hay en la empresa. Todo ello me preocupa, me preocupa mucho. No me gusta cómo la dirección hace las compras y ciertas decisiones y por lo tanto lo tengo que penalizar. Para una cartera ElDividendo hasta un 4% a plata en rojo, y por ser una gran empresa que se puede amortiguar mucho lo que pase. La verdad es que me da igual porque todo lo que está fuera de la zona de compra ni me lo planteo, y esto con el panorama que tiene, difícilmente va a ascender a zonas de compra. Me da un poco de pena, me esperaba una empresa más trasparente y mejor gestionada, pero es lo que es.

Hoy quiero recordar que detrás de las empresas hay personas como nosotros que son los que toman las decisiones. Todos nos equivocamos, pero entre equivocarse y hacer cosas maquilladas para el beneficio propio hay una diferencia, se llama honradez. Podemos hablar de los problemas derivados de la deuda, de las divisas, de los impagos. Pero en la mayoría de los casos realmente graves para el accionista, lo que hay detrás es gentuza, gestores de mierda que lo único que quieren es llenarse los bolsillos con bonos y ordeñar la empresa hasta que reviente. Ejemplos los hay muchos en España y fuera porque desgraciadamente todos los años tenemos alguno, puede ser Telefónica, Duro Felguera, General Electric o el reciente de Aryzta o Renault. Las empresas han de ser sinceras con sus accionistas, no son otros que los verdaderos dueños de las empresas. Y los accionistas han de ser responsables con las empresas, de la misma forma que hay que cesar gente o exigir buenos retornos, hay que saber suspender el dividendo o aceptar las malas noticias por la razón que sea. Debemos de tener en cuenta que lo importante es la supervivencia generando valor de la empresa, eso es lo más importante y lo que los accionistas debemos de exigir. Como minoritarios terriblemente pobres, no tenemos toda la voz que debiéramos dentro de las empresas, pero tenemos la gran ventaja de poder salir y entrar a la velocidad de la fibra óptica que manda la orden y nadie se entera ni se escandaliza, por lo que hay que vigilar un poco las empresas y yo personalmente lo tengo muy claro, si una directiva no me genera la confianza suficiente, prefiero pasar de la empresa ya que en el mundo hay tantas empresas que es estúpido estar en una que no me inspira confianza. Quién trabajaría para alguien que no sabe si le va a pagar el año que viene, pudiendo elegir uno el lugar en el que trabaja, pues creo que nadie. Pues aquí podemos elegir, que para eso pagamos. Puede que no siempre haya sido así, pero desde hace un tiempo, si veo cosas que no me gustan o no me cuadran, lo siento mucho, paso de la empresa. Un saludo a todos y como siempre muchas gracias por la visita.

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