Aalberts

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos de viaje a Holanda para ver a una empresa un tanto especial que uno encuentra mirando índices y rebuscando en busca de las candidatas a compra. Hoy nos quedamos cerca de casa, en un país que no es hostil, para ver una empresa aburrida, una empresa de las que nadie habla, de las que van poco a poco y como me gustan que se hagan las cosas. Hoy nos vamos a ver un holding industrial holandés llamado Aalberts Industries.

Aalberts sería creada en 1.975 por Jan Aalberts como una empresa de extrusión para piezas de precisión en aluminio. A lo largo de los años la empresa iría creciendo y comprando otras pequeñas empresas para crear el grupo de empresas con bastante independencia que tienen hoy. La empresa de hoy es una cosa un poco rara y que nos pilla muy de lejos. Se trata de un holding industrial que trabaja en nichos de mercado pero para otras industrias, es una empresa industrial auxiliar que no vemos de primera mano en ningún sitio, por lo que permanece muy escondida. La realidad de la empresa es que vende ya bastante fuera de la UE, pero depende en gran medida del estado de la industria y la sociedad de Europa, todos somos conscientes que no pasamos por el mejor momento. Personalmente he visto un poco lo que hacen y no le veo demasiado peligro, pero ante síntomas de recesión la empresa como es lógico se resiente en cotización por el miedo de los inversores a problemas. La realidad luego la veremos, la empresa no tiene tantos problemas como nos venden, pero cualquier empresa del sector, ante el temor de una recesión se comporta bastante mal en cotización.

La palabra que define a la empresa es aburrimiento, hacen cosas aburridas, recurrentes y que pasan totalmente desapercibidas. La empresa trabaja en un montón de nichos de mercados que no conocemos pero que no tienen malos retornos para lo que es esa parte del mercado cuando no hay nicho de mercado. En general hay bastantes barreras de entrada porque trabaja sobre elementos que son críticos en la industria y están mostrando además un crecimiento aceptable. Si miramos las gráficas vemos 40 años de crecimiento y marcha de la empresa que son totalmente predecibles, porque las formas generales han sido totalmente las mismas. Como ya he dicho, lo de hoy es una empresa aburrida.

La empresa se divide en 4 secciones que son las siguientes:

  • Instalaciones. (41% ventas, margen operativo 12%) que son sistemas integrados, conexiones y válvulas.
  • Materiales. (27% en ventas, margen operativo 13,5%) que son principalmente tratamientos térmicos.
  • Climatización (19% en ventas, margen operativo 12%) sistemas integrados de control de fluidos y agua.
  • Industrial (13% en ventas, margen operativo 15,7%) que son sistemas de regulación y control para la industria.

La capitalización de la empresa ronda los €3 billones y como están en rangos de precios normales no la voy a meter como una small, la voy a tratar como empresa normal de cara al análisis y las listas. La empresa cuenta con 70 negocios en 80 ubicaciones diferentes en 50 países con más de 16.000 empleados. Como anécdota quiero decir que cuenta tan solo con 25 empleados en su sede social, lo cual nos da una idea muy práctica de cómo se toman aquí las cosas. Han empezado a entrar en USA en muchas divisiones con sus primeros clientes allí y lo normal es que poco a poco la empresa vaya abriendo nuevos mercados para sus productos, que como ya hemos dicho son un poco especiales y determinados.

El balance de la empresa está bastante defensivo. Tienen una relación de corrientes de 1,55 que es un buen rango para una empresa de su tamaño, que además al estar situada en nichos de mercado, sabe que sus clientes son muy fieles y necesitarán de sus productos que son totalmente recurrentes. Tienen una posición de caja pequeña y una no tan pequeña en inventarios, cosa que ya me esperaba porque tratándose de tantos negocios tan determinados, es imposible tener poco inventario. La parte buena es que dado que son nichos de mercado, esos productos no suelen tener fecha de caducidad y se pueden vender sin problemas de pérdida de valor con el tiempo, de forma que sin determinar cuándo, son fácilmente convertibles en efectivo. Los fondos propios son del 52%, con unos intangibles del 38% fruto de las compras de otras empresas que hacen y que van depreciando. Sinceramente me gustaría que depreciaran un poco más, pero es que es complicado depreciar empresas que generan dinero, hasta en un país como Holanda que suele ser terriblemente flexible en temas fiscales. La realidad es que el flujo de caja es mayor que los beneficios y en parte la culpa es de las depreciaciones que poco a poco van haciendo. La deuda tiene una relación con el EBIT de 1,2 veces y los pasivos no corrientes de 2,1 veces, rangos defensivos de una empresa muy conservadora. Toda la deuda está como créditos bancarios, parte que no me gusta nada, pero está estructurada de una forma impecable, de forma que no tienen compromisos de pago que no puedan saldar con la caja que generan. No hay el menor riesgo financiero en esta empresa. Además la empresa se marca objetivos de máximos en los tamaños de las empresas que trata de comprar manteniendo rangos que les permitan digerir sin problemas estas compras. El balance de esta empresa es el de una directiva que hace las cosas de forma muy seria, muy como me gusta a mí que se hagan.

Llegamos al punto débil de la empresa y es que tiene unos márgenes que no son lo mejor del día. ROE del 14% y margen neto del 7,7%. Siendo honesto, hay que ajustar un poco esto, pero no llega a lo que me gusta ver cuando compro las empresas, le falta poco, pero no veo que llegue a ese 10% que me gusta tanto. He de comentar que tampoco hay mucho en lo que rascar, ya que en este caso la economía de escala no es tan importante y quizás en el gasto financiero puedan mejorar un poco, pero no va ser suficiente. Si las divisiones más rentables crecen un poco más, puede que a duras penas lo alcancen, pero siendo sincero, no llega a lo que me gusta ver. Tampoco es que sea un desastre y es que con los ajuste podría hablar de un margen neto del 8,5%, pero el ROE no sería malo. Ambas combinadas y teniendo en cuenta los ridículos riesgos financieros que presenta, hacen de la empresa algo razonablemente apetecible, pero que no da más y que nunca lo va a dar.

El crecimiento del BPA ha sido del entorno del 6%, a mitad entre el orgánico y el fruto de las adquisiciones. Pero hay que tener en cuenta que no hemos elegido los mejores años para hacer el cálculo, la realidad ajustada tampoco sería mucho mejor. Si miramos los 40 años de historia nos encontramos con algo muy parecido y por lo tanto lo normal será que los siguientes también sean parecidos. La gestión ha sido muy responsable y prudente, todo indica que siga igual. La crisis costó 3 años para recuperar y ahora mismo estamos viendo un acelerón en cuanto a beneficios, pero puede que tengamos una recesión en breve, por lo menos así lo ve la cotización. Pero de todo eso ya hablaremos. Cabe destacar que en la última gran crisis la empresa no entró en pérdidas.

Los dividendos han crecido ligeramente más que le BPA, pero puede ser debido a que los ponen en función del flujo de caja que sí que ha crecido a los mismos rangos. La empresa tiene un pay out que ronda el 30% un rango muy bajo para lo que yo suelo mirar, pero que es normal dado el tamaño y la disciplina con la que llevan el negocio. Puede que si crece mucho y no ve dónde expandirse decidan dar el exceso de caja a los accionistas, pero creo que están haciendo lo correcto. La empresa redujo el dividendo los años de la crisis, incrementándolo bastante fuerte cuando finalizó. La política es buena, en esos años el dinero que hay y que se genera hay que usarlo en comprar buenas empresas que están pasando por problemas, porque las vas a comprar a unos precios muy bajos y te las quedas para siempre. El flujo de caja que hacen es bueno y habría que sumar como unos 40 millones de amortización de humo a los beneficios. La empresa nos habla mucho de los beneficios antes de las amortizaciones y lo entiendo, pero no es un término que me acabe de gustar. Emplean muy poco dinero al pago de los dividendos, no habiendo ninguna dificultad para sus pagos. Pero recordad, si bajan los beneficios, éstos cortan el dividendo, si suben también lo suben de forma bastante agresiva. La empresa paga una sola vez los dividendos del año en mayo y renta a estos precios algo más del 2%. No es gran cosa, pero vemos que lo van subiendo poco a poco y la empresa, si la compramos barata, genera dinero y estabilidad.

El valor contable de la empresa está en 15,6€ no muy lejos de la cotización, pero al ser productos un poco raros, esto no cuenta demasiado. Ya vemos en los márgenes que son productos un poco raros, pero desde luego no son un monopolio, ya que si lo fueran, los márgenes serían como del doble. Además la empresa invierte en I+D una cantidad como del 11% del margen bruto, lo cual nos sitúa en la parte del negocio que me gusta, la que no te arruina en investigación, pero que hace que la competencia se mantenga lejos y no le compense entrar de cualquier manera. Son productos que pueden cobrar un poco más de lo normal, pero sin pasarse, porque si se pasan, entrará la competencia sin piedad. Todo indica que han buscado un rango donde están muy cómodos y lo pueden mantener de forma indefinida. El PER es un poco más complicado de calcular, ya que este ejercicio pagó menos impuestos y habría que ajustar. Todo parece indicar que ronda 12, que es un precio razonable para el tamaño de la empresa. La parte buena es que esta empresa en las recesiones cae mucho y se puede aprovechar para cargar muchas acciones a buenos precios.

La Gráfica de las Lamentaciones es plana salvo por la crisis, como me gusta que sea. Dicho sea que no me esperaba esta gráfica tan buena para una empresa industrial, lo cual me ha sorprendido gratamente. Vemos que en el pasado se pasaron un poco con la deuda, pero que han vuelto a la calma y además han establecido límites para las compras de otras empresas que es donde puede venir el mayor problema. Todo plano y el margen antes de impuestos prácticamente plano sobre el 10%, que si ajustamos por amortizaciones de intangibles nos puede subir un poco, pero no lo suficiente. La gráfica nos dice que podemos dormir tranquilos.

La directiva nos cuenta muchas cosas, creo que son realistas y sinceros. Mi opinión es que han hecho un gran trabajo y obtienen un coeficiente de habilidad de casi 12 teniendo en cuenta que los años no favorecen. Hacen las cosas de una forma muy cercana a como me gusta que se hagan y están dirigiendo esta empresa de la misma forma que yo lo haría teniendo en cuenta su sector y sus posibilidades. Es de lo más cercano a mí que me he encontrado en mis años de buscador de empresas y desde luego en Europa es casi una excepción. Tanto los informes como las presentaciones son sencillas, con todos los datos que uno necesita, y sobre todo plagadas de sinceridad y verdades que es lo que me gusta ver. Creo que se puede ser socio de esta gente muy tranquilo, yo me sentiría muy bien ya que opino de una forma muy parecida a ellos.

La cotización está bajando, ya ha caído como un 33% desde máximos históricos y es que tanto las declaraciones del BCE como el miedo se está apoderando de los inversores, mucho cuidado en este tipo de empresas cuando cae a plomo, porque las caídas son sangrantes de verdad. No quiero que paséis el gráfico largo, mirad lo que pasó en 2.009 cuando perdió más del 85% de la capitalización como consecuencia de la crisis, una empresa que no dejó de ganar dinero, metida en nichos de mercado y gestionada de una forma estupenda se llegó a vender a PER ajustado menor de 5. Los que la compraron ha hecho un gran negocio, pero los que la pagaron cuando estaba cara, esos pobre creo que han podido colapsar psicológicamente. Es lo que hay en esto negocios. Me gusta sobre 27€ para empezar y por debajo todo lo que pueda. He echado mis cuentas y en esos preciso me sale un retorno decente para una empresa que se acerca mucho a mi forma de ver las empresas. Pero por supuesto, esto es una empresa cíclica en cierto modo, más por la fama que por los números, pero como todos sabemos la fama y las emociones es lo que mueven las cotizaciones. Hay que aprovecharlo sobre todo en grandes empresas como ésta. Si hay suerte y se acerca al soporte que tiene un poco debajo de 27€ puede que empiece a cargar un poco porque me gusta mucho formar parte de este tipo de proyectos, más que buscando altas rentabilidades, hay veces que me gusta formar parte de cosas. Y no hay duda que pagando algo razonable, se va a sacar dinero de este tipo de inversiones.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa que ha dejado justo de ser pequeña, no la voy a catalogar como tal. Una empresa que está creciendo y que hace las cosas de forma muy responsable y como me gusta verlas. El balance está bien, los flujos de caja bien, crece a un nivel bueno, como del 6% anual que es un rango que me gusta, paga los dividendos con dinero que genera y no veo problemas que hagan peligrar los negocios. Además no está cara. Solo hay un pero hoy, los márgenes no llegan a lo que me suele gustar tener en cartera. Esta es la pena, y además no creo que puedan alcanzarlos en el medio plazo, a no ser que incorporen compras que dejen un margen mayor. Para una cartera ElDividendo hasta un 6% y en plata verde, para todos menos para los que están acabando. No es muy recomendable empresas que pueden bajar el dividendo si hay crisis y la verdad es que no paga mucho. En ciertos momentos vitales el dividendo pesa más que la empresa y este es un caso en el que no creo que convenga a gente que está llegando y va a pasar a usar los dividendos el tener este tipo de empresas pudiendo tener otras que se adapten mucho mejor. Me ha pesado mucho el no ponerla en oro rojo, pero entre el tamaño, y los márgenes he preferido dejarla un escalón por debajo y esperar a ver lo que pasa en el futuro, puede que la veamos ascender, pero lo tiene complicado por el tema de los márgenes. Mucho cuidado, esta es una empresa tipo para ser opada por una grande de las industrias, partirla y vender las partes que no le interesan o se adaptan a ellos a terceros y ganar mucho dinero con la operación, cosa que espero que no suceda.

Como cosa peculiar, me he encontrado en una de sus presentaciones algo muy curioso, y es que nos dan 6 razones para se accionista de la empresa, son las siguientes:

  1. Nos centramos en nichos de mercado
  2. Generamos productos de valor añadido para los clientes.
  3. Buen control de costes para genera flujo de caja.
  4. Crecimiento en los nichos de mercado
  5. Asignación de capitales de forma disciplinada
  6. Creación de una cartera de empresas bien compensada.

La novedad es que son todas ciertas, y digo novedad porque cada vez que leo algo parecido me hecho a llorar o a temblar según tenga el día. Aquí hoy he tenido la suerte de leerlas después de haber revisado todo, y son totalmente ciertas. Me gustaría saber un poco la valoración que los clientes hacen de la empresa, algo muy complicado ya que además no conozco ni he trabajado con ninguno de sus productos, pero salvo esa cuestión que tiene pinta de ser verdad, todo lo demás es cierto hasta la saciedad. Sobre todo el control de gastos que es extraordinario y sin darle la menor importancia. Yo añadiría otra, sinceridad de la directiva, que para mi es mucho más importante que las anteriores. Con esto os dejo hoy una empresa estupenda en la que invertir y que por poco, pero no ha llegado a la división de honor, pero ya veremos si llega a mi cartera, que es muy posible que sí que llegue. Sin más un saludo a todos y muchas gracias por la visita.

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