SKF

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos a ir hasta Suecia para ver una empresa de las que me gusta,
picos y palas, escondida en el complejo mundo industrial, de la que nadie se
acuerda y paga y en la que han sucedido cambios en el sector. Hoy nos vamos a introducir
en el maravilloso mundo de los rodamientos para ver SKF.

SKF es una empresa que se fundó en 1.907 fabricando exactamente lo mismo
que fabrica hoy, rodamientos. La empresa se fue expandiendo internacionalmente
y ha hecho muchas compras de competidores, para eliminarlos o entrar en un
sector de los rodamientos que no dominaba, para convertirse en líder mundial de
rodamientos. Como complemento la empresa ha desarrollado muchos sistemas anexos
a los rodamientos, como son los engrases, sistemas de calentamientos, sistemas
de vibraciones y mantenimiento preventivo.

Hoy tengo que explicar algo de lo que en cierto modo tengo información
privilegiada. SKF es, en cierto modo, víctima de su propio éxito. Le pasa un
poco como a Gilead, que por cada paciente de Hepatitis que cura, pierde por
otro lado un cliente. En este caso, las mejoras en materias, mecanizado,
sistemas de engrase y prevención, han hecho que el mundo de los rodamientos
cambie mucho, sin cambiar nada. La realidad es que los rodamientos de hace 50
años son casi iguales que los de hoy, y si tenemos un equipo de 50 años, el
cambiar los rodamientos no será ningún problema, porque los podremos comprar
sin dificultades, dado lo terriblemente estandarizado que están el sector. El
tema está en que los nuevos sistemas de mecanizado y producción, han abaratado
muchísimo el precio de los rodamientos, sobre todo los complicados. Estamos
hablando de caídas en los precios de más del 80% en pocos años, y suponiendo
que la empresa haya logrado mantener o incluso aumentar los márgenes, la
pérdida de beneficios es terrible. Por otro lado, la mejora en estos sistemas
de engrase y montaje, permiten alargar mucho la vida de los rodamientos, en
muchos cosos aumentando incluso la seguridad de la operativa del equipo. Y otra
vez nos sucede lo mismo, si cambio la mitad de rodamientos en la vida del
equipo, la marca se gana nombre, pero facturamos y ganamos la mitad. Estos son
unos factores que han golpeado de una forma muy dura a esta empresa y que lo
veremos luego en las presentaciones. Son factores complicados de explicar y
duros de reconocer, nadie que no esté en la industria lo nota, pero yo lo sé de
buena tinta. Es complicado decir a tus accionistas que como mecanizamos tan
bien los rodamientos, duran más y por lo tanto vendemos menos y ganamos menos.
Es complicado decir que los productos de montaje que fabricamos y los sistemas
de engrase sofisticados alargan la vida de los rodamientos y vendemos menos.
Por otro lado, ha entrado mucha competencia barata, y ha hecho mucho daño, pero
creo que esto es cosa del pasado, porque con los precios actuales, no merece la
pena poner rodamientos baratos, hoy en día el coste de maquinaria parada es
enorme y por lo tanto en general, esto se ha convertido en un punto en el que
nadie se la suele jugar. Por otro lado, todo indica que esto ha finalizado ya
hace un par de años y hemos llegado a un punto en el que se puede avanzar mucho
en ciertas materias, pero en lo grueso del negocio, no se va a avanzar mucho
más, estamos ya en una optimización y abaratamiento cercano a los límites que
vayamos a ver. Se ha visto en muchos negocios como las TV planas, PCs o
electrodomésticos. Hay avances, pero el mercado ya ha puesto a cada cual en su
sitio.

La parte buena de esto, es que cada vez que transformamos un proceso con
mano de obra a proceso automatizado, es complicado hacerlo sin poner
rodamientos. Está claro que el mundo se está automatizando mucho y por lo tanto
aumenta el número de rodamientos. Otra buena noticia, todo el sector de movilidad
lleva rodamientos. Cada vez que vemos a un niño con un patinete eléctrico o un
anciano con una silla de ruedas eléctrica, hay rodamientos por ahí, seguramente
más de los que pensamos. El cambio al coche eléctrico, en teoría también
favorece a esta empresa, pero puede que menos de lo que en inicio pensamos, ya
que es un sector muy competitivo y que por lo general tiene la mitad de margen
que el industrial, por las enormes cantidades iguales que se mueven. Hoy lo que
tenemos que ver es el avance del mundo, si vemos crecer la industria y la clase
media, por fuerza mayor, vamos a ver crecer el número de rodamientos que hay
por el mundo. El terrible abaratamiento de los rodamientos más complicados ha
generado que muchos productos que llevaban cojinetes estén pasando a
rodamientos por su sencillez y abaratamientos. Personalmente es una faena
porque como norma general es mucho mejor el cojinete, pero hoy analizando esta
empresa he de reconocer que el avance por este lado les está favoreciendo, en
un sector además que dejará mucho más margen que el habitual.

Es complicado, lo he buscado pero no he encontrado nada sobre el tema. No
hay un dato claro del número de rodamientos que venden, y como no lo veo, me
temo que la razón es que se están vendiendo muchísimos más, para ganar lo
mismo, muy duro de contar a los accionistas y bueno, me parece que lo han
omitido de una forma sutil, en unos informes que por lo general están muy bien.
No puedo decir mucho más, quizás fuera lo que yo haría, porque tiene que ser
realmente duro como CEO que te pase esto en el sector, la realidad es que no
puedes hacer nada, más que tratar de ser eficiente y esperar a que acabe la
transformación para volver al crecimiento y ver si se puede comprar barato
víctimas del proceso. Como ya he comentado la empresa es sueca, lo cual nos
genera ciertos problemas fiscales de los que luego hablaremos y hoy hablaremos
en coronas suecas, con un cambio sobre el Euro, de algo más de 10, de forma que
hoy tendremos cifras con un cero más de lo habitual, pero veremos la divisa,
rara aquí, de SEK.

Por capitalización hablamos de unos SEK 63 billones, lo cual es un tamaño
estupendo para la inversión. La empresa es completamente global tanto en
fabricación como en ventas. Cuenta con más de 45.000 empleados por todo el
mundo y la realidad es que podremos encontrar uno de sus rodamientos en
cualquier parte del mundo que lo necesitemos. En términos de tamaño no supone
ningún problema para la inversión.

Pasamos al balance, punto crítico en este tipo de empresas. La relación de
corrientes queda en 2,1 que es un rango muy conservador y que me genera mucha
tranquilidad. En cuanto a los fondos propios quedan en el 37% de los activos,
rango un poco bajo y que me esperaba un poco más, sobre todo debido a que al
ver muchas compras de otras empresas ya me estaba esperando un fondo de
comercio e intangibles un poco altos. Estos representan sobre el 30% de los
activos. Son rangos un poco flojos para esta empresa, pero son aceptables. En
el caso de la deuda tienen una deuda a largo plazo de SEK15,7 billones. Lo que
sucede es que la empresa tiene una posición muy fuerte de caja y unos
inventarios que en este caso son casi igual al dinero, ya que no es otra
cuestión que el tiempo para que se transformen en dinero, ya que son productos
que ni evolucionan ni caducan. Si descuento todo, nos queda una empresa sin
deuda, y si no descuento los inventarios me queda el EBIT de un año. Los
pasivos no corrientes son 3,6 veces, pero hay que tener en cuenta lo dicho
anteriormente. Vemos que la empresa no tiene problemas de deuda. El calendario
de la deuda es cómodo salvo por el año 2.022 que es más complicado, pero creo
que generará caja suficiente para hacer frente a todos los vencimientos sin
necesidad de refinanciación en caso de que los mercados se pusieran muy
complicados. Viendo las gráficas que nos presentan, vemos que la deuda está en
mínimos, de forma que no sería descartable que la empresa intente alguna compra
en base a deuda y caja, ya que por aspecto de lo que suelen hacer, es posible.
No veo problemas en el balance, es cierto que podría estar mejor, pero no veo
problemas que hagan plantearse la inversión en esta empresa.

Las ventas ya vemos que tienen tendencia alcista, pero está todo lo que he
comentado, como he dicho, creo que lo malo ha terminado y a partir de ahora
podrán transformar en dinero el aumento de número de rodamientos vendido mucho
mejor que en el pasado. Hablan de un crecimiento en ventas del 5% anual, que es
algo bastante creíble, sobre todo si la empresa hace alguna compra. En lo que
va de ejercicio todos los mercados se han comprado muy bien, menos Sur América
con cierto retroceso, pero es normal con lo que está pasando por allí. Habrá
años mejores. Por ventas sectoriales nos queda la cosa de la siguiente forma:

  • Industria (incluye automoción) 41%
  • Industria ligera 17%
  • Industria pesada y especial 11%
  • Aeroespacial 8%
  • Energía 8%
  • Trenes 6%
  • Otros 9%

Si miramos las ventas por localización geográfica la cosa queda de la
siguiente forma:

  • Europa 41%
  • Norte América 23%
  • Sur América 8%
  • Asia 26%
  • Otros 2%

Llegamos a un punto muy complicado como son los márgenes. La empresa nos
deja un ROE del 19% y un margen neto del 7,4%. Curiosamente hoy tenemos al
suministrador de rodamientos casi en exclusivo de Siemens. Lo curioso del tema
es que esta empresa gana exactamente lo mismo que Siemens, pero fabrica un
producto del que nadie se acuerda, en el que rara vez tienen responsabilidades.
Si un rodamiento se rompe, casi siempre es consecuencia de un mal montaje o una
mala alineación, rara vez se encuentra un rodamiento que haya fallado por
diseño o fallo de material. Por el contrario Siemens es el responsable de un
montón de cosas, cosas complicadas que dan muchos problemas. Sin dudas creo que
todos os podéis imaginar en cuál de los dos negocios prefiero estar dentro. El
ROE hoy no es muy importante porque no se esperan grandes crecimientos, de
forma que nos muestra que es un buen negocio, pero que no va a crecer mucho. En
este caso las presentaciones son muy buenas y reales y dicen lo mismo que veo y
lo mismo que entiendo yo que va a pasar, no dicen cosas raras que luego no se
pueden cumplir, pero esto tiene la cara mala de que muchos inversores se lo
pueden tomar muy mal, y generan una volatilidad enorme, que en mi opinión no es
ningún problema, sino todo lo contrario, una gran oportunidad de ganar dinero
de forma sencilla en una empresa con pocos riesgos.

Los beneficios de la empresa han crecido sobre el 2% anual, rango muy bajo
para lo que me gusta, pero ya hemos comentado lo que ha pasado en el sector.
Creo que lo que nos cuentan del 5% es muy creíble, de forma que el futuro tiene
mucha mejor pinta de lo que hemos visto en el pasado reciente. La empresa ha
sido prudente y han hecho las cosas bien, de forma que cuando el ambiente
mejore un poco, no hay duda de que el BPA mejorará a un ritmo mejor que en el
pasado.

De cara a los dividendos, la empresa ha sido muy prudente y los ha subido
menos de lo que ha subido el BPA. Vieron el problema, y actuaron en
consecuencia, mejorando mucho la posición financiera, con un dividendo
conservador del 50% y comprando competidores. La empresa hace un solo pago al
año en el mes de abril, una cosa a la que no estamos acostumbrados los
inversores, que por lo general, somos más cercanos a los dos pagos europeos o
los cuatro americanos. No lo veo como un problema, pero prefiero que se hagan
más pagos. Empresa con sede social en Suecia, lo que significa divisa en SEK y
una doble retención del 30%. A precios actuales el dividendo ronda el 4%, pero
se queda muy pequeño tras el expolio. Esto es un problema y hace que tengamos
que ser muy exigentes en precios, creando muchos problemas, más de los que
aparentemente son. No me hace mucha gracia invertir en esto para toda la vida,
pero si la pillamos muy barata, es una opción interesante para ganar dinero vía
revalorización y mientras esperamos vamos cobrando unos dividendos enfermos de
políticos parásitos.

El valor contable se queda sobre la mitad de la cotización. En cuanto al
PER está sobre 12, que es precio bajo. Lo que pasa es que hay mucha
desconfianza con lo que ha pasado en los últimos años y viendo el crecimiento
pasado pues es complicado que esta empresa sea la favorita de los inversores.
Yo creo que está barata, porque creo que logrará crecer al 5% y por lo tanto
debiera de ir a entornos un poco más altos, pero una empresa que no es muy
grande ni conocida, de un segmento aburrido, y que no crece, no es nunca lo más
solicitado de los fondos e institucionales. Llama mucho la atención que el 53%
de las acciones están en manos suecas, y por lo que he visto en muchas minoritarias.
Es una gran empresa familiar, en la que hay muchas familias metidas, un estilo
a Iberdrola en el País Vasco, antes de la gran expansión que dio.

Sobre el negocio ya hemos hablado mucho, creo que ese 5% del que hablan
puede ser real. Creo que tienen una presencia pequeña en el mercado mundial lo
que deja mucho margen para comprar otras empresas y crecer de forma orgánica,
pero no creo que vaya a haber grandes cambios en el panorama de los
rodamientos. No va a ser el sector de moda nunca, pero son los típicos negocios
que pasan desapercibidos siempre.

La Gráfica de las Lamentaciones nos muestra una gran estabilidad en todas
sus zonas. Vemos que no es un gran negocio por el margen bruto que es bajo y
vemos que no han hecho una política de control de gastos fuerte, parece que
ahora están un poco más centrados en ellos, pero se ve claro que no hay mucho.
Prudentes con el gasto financiero vemos que no ha habido años en los que haya
habido peligro y vemos que la economía de escala no se ha dejado ver. Pero creo
que los siguientes años van a ser un poco mejores en ventas y por lo tanto se
mejorará un poco. La gráfica nos indica que es una empresa dirigida de forma
estricta y que no se salta los rangos de peligro que yo considero. Invierte en
I+D, no lo he puesto, pero está en rangos suficientemente bajos. En fin, no se
ven problemas aquí.

La directiva es complicado evaluar porque cuando te toca lo que he
comentado tienes un gran problema con el que no tienes armas para luchar, te
toca y te la comes. Lo han hecho bien para ver lo que ha pasado. Obtienen un
coeficiente de habilidad de 5 que no está mal teniendo en cuenta la gran caída
en los precios que han sufrido. Las presentaciones a inversores son reales y
nos cuentan la verdad. Tengo que decir que muy buenos no son, de lo contrario
en precios muy bajos hubieran iniciado una recompra de acciones agresiva, que
habría generado mucho valor para el accionista, pero malos tampoco porque han
hecho las cosas como las hubiera hecho yo. Una directiva defensiva y que quiere
que la empresa siga muchos años, de forma que no veo problemas para ser socio
de estas personas.

Si miramos el gráfico lo que vemos es volatilidad, provocada porque me
parece que hay poca liquidez de acciones en el mercado y cada vez que alguien
quiere entrar sube mucho y cada vez que alguien quiere salir la acción baja
mucho. Es una acción muerta, pero con cierta volatilidad. Creo que está muy
claro lo que hay que hacer en estos entornos, cuando la acción baja de 145 SEK
empezar a comprar, esperar y cuando la acción se acerca a los 190 SEK empezar a
vender. Lo que pasa es que no hay mucho margen y la espera no se endulza
demasiado porque los dividendos llegan a mi cartera muy podados por parásitos,
de forma que hace poco apetecible la compra de la acción. La empresa lleva 8
años sin hacer nada, es decir, que el que la compró hace 8 años, está como
está. Pero bueno, hay empresas en las que estos 8 años han sido destructivos, como
la banca en España y alguna que otra empresa. Por lo menos aquí no hemos tenido
que pasar malos momentos en los que parecía que iba a haber problemas de
verdad, pero la realidad es que hace de esta empresa algo no demasiado
apetecible nunca. No es lo suficientemente barata como para plantearse entrar
con los problemas de dobles retenciones que veo, y no está nunca
suficientemente cara para hacer inversión a medio plazo. A quién interese se
puede tratar de entrar en momentos de soporte, es complicado de verdad perder
dinero con esta empresa cuando se compra sobre soportes, pero mis cuentas lo
que también dicen, es que aunque la compremos sobre soportes, es difícil hacer
dinero con ella, porque no hay mucho margen de subida y los impuestos nos liman
mucha parte de la inversión. Este gráfico nos hace de esta empresa poco
apetecible, más que buena o mala, que creo que es poco apetecible.

Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a un país cerca de aquí para ver
una empresa de picos y palas que está instaurada en toda la industria a nivel
mundial. Hemos mirado las cuentas y hemos explicado un poco los problemas que
han atravesado por circunstancias externas a ellos. El negocio ya sabíamos que
no era uno de los grandes pero me esperaba unos márgenes ligeramente superiores
y la realidad es que los logran en todos los segmentos en los que operan salvo
en automoción, pero esto es una parte grande. Las cuentas y los balances los he
visto bien y no hay razones para preocuparse, en general la empresa está bien
dirigida y sobre todo de una forma muy prudente, lo cual nos da una cierta
tranquilidad. Pero los márgenes me preocupan y las dobles retenciones también.
Para una cartera ElDividendo hasta un 5% en plata verde y para todos los
públicos. No puedo calificar más alto con estos márgenes y el problema de las
dobles retenciones a pesar de ser un sector muy escondido y que me genera mucha
seguridad. No puedo decir mucho más, creo que es una empresa que no baja lo
suficiente para que me parezca apetecible y tiene muchas cosas que no me gustan
para que me resulte atractiva pagando un precio que no sea de ganga. Pero creo
que nos debemos de quedar con la idea de que haciendo un negocio que no es tan
complicado, si lo haces bien y logras permaneces escondido y necesario, logras
unos niveles de beneficio neto mejores que con las cosas complicadas que
fabrican sus clientes, teniendo una responsabilidad mucho más limitada y un
negocio mucho más sencillo. Esta es la idea que yo busco y que me llevó a
analizar esta empresa, pero entre las dobles retenciones y un margen muy justo,
hacen que quede dentro de las empresas comprables pero no de la lista oro, para
entrar ahí, hay que mejorar los márgenes, si no es así, se queda en un escalón
más bajo. Esto es todo por hoy, sin más, un saludo a todos y muchas gracias por
la visita.

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