Tate&Lyle

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta UK para ver una empresa que está abierta un poco más a
nuevos productos relacionados con las texturas y una nueva gama de edulcorantes
sin azúcar. Hoy es el turno de Tate & Lyle (TATE).

Ya hemos visto alguna vez empresas que operan más o menos directamente en
este sector. Hoy estamos en una zona del mercado muy específica, como cuando
hemos visto grandes segmentos como el de los gases o las bebidas. Son
competidores, sí, pero no se muerden mucho, ya que cada cual tiene su zona de
mercado de forma que se mastican pero no se tragan. La empresa británica que
tenemos hoy por medio ha sufrido una gran transformación, sobre todo mirando
hacia las texturas y el problema global que dicen que tenemos con el azúcar.
Están entrando muy fuerte con soluciones y ahí es donde más se está notando la
mejoría del negocio y de los márgenes que luego veremos.

La empresa se fundaría en 1.859 como una refinería de azúcar. Curiosamente
el negocio que dio vida a esta empresa, parece que que es el mismo que la llevó
a problemas, y el ataque de los gobiernos hacia el azúcar es lo que está
haciendo que la empresa tenga cierta ventaja sobre competidores en ese rango de
mercado. En 1988 entraría en USA a través de la compra de una refinería de
maíz. Y en 2.015 la empresa comenzaría 
en Europa la búsqueda de alternativas al azúcar y los nuevos negocios.
Como podemos ver, son empresas competidoras pero no en todo el espectro de
negocio, además de tener especialidades diferentes.

Una vez más estamos ante una empresa que depende mucho del estado de la
clase media mundial, ya que el producto final que se vende, y fuente de todos
los ingresos, es alimento procesado para personas o animales, por lo cual, una
sociedad moderna y rica es la base para que estas empresas de alimentación
vendan y vendan, generando dinero para ellas y para todo este tipo de empresas
auxiliares que están muy diversificadas en toda la cadena alimentaria. Una vez
más nos situamos en un sector estratégico, pero de una forma un poco especial,
escondidos detrás del matorral para que no nos vean ni se acuerden de nosotros,
tranquilos, sin salir en las noticias, pero generando un buen flujo de caja.

La empresa parece muy implicada con el tema del azúcar y la verdad es que
están logrando unos resultados buenos con ello. Las dos nuevas divisiones de
negocio van muy bien, algo que no se puede decir de los negocios tradicionales,
donde se han mostrado mucho menos competitivos. Creo que la decisión de irse a
este segmento nuevo es correcta, sobre todo si la competencia no entra mucho.
Digan lo que digan los gobiernos progres de Europa, el azúcar va a seguir
siendo un producto de consumo mundial ascendente y no es tan malo o dañino como
otras cosas, por poner un ejemplo ellos mismos. Lo que quiero decir es que las
grandes empresas no han visto eso como un peligro y para su tamaño no les
merece la pena demasiado ir ahí, sin embargo, una empresa más pequeña como ésta,
ha buscado un filón para resurgir, su triste caída en las ventas. Mi opinión es
que el azúcar va a seguir creciendo, puede que no lo haga si miramos a un
espectro geográfico muy pequeño como es España, pero si lo hacemos a nivel mundial,
seguramente no habrá dudas de que va a crecer. Nadie quiere comer mierda, ni el
café amargo. A la mayoría nos gusta un dulce después de comer, y si bien es
cierto que está apareciendo un sector de la población muy bio y deportista, las
estanterías de los supermercados no engañan y se vende lo que se vende. Vivimos
en la sociedad de la doble moral, la doble cara. Contamos una historia por un
lado, y luego hacemos lo que nos da la gana. Vemos ciclistas en máximos
históricos, el mismo máximo histórico que hace el consumo de drogas, de comida
preparada o de plásticos. Algo no cuadra, pero nadie le quiere poner el
cascabel al gato. Pero vayamos con nuestra empresa, que es a lo que estamos, a
ganar dinero, a encontrar grandes empresas que lo hagan posible.

La empresa por tamaño ronda £3 billones, con lo cual podemos decir que no
es una small cap, es una empresa pequeña, pero ya tiene tamaño para ir a la
lista de las grandes. Cuentan con 4.100 empleados y 18 laboratorios repartidos
por el mundo, teniendo una presencia bastante alta en UK en comparación con las
ventas que hacen. Entre sus clientes, grandes empresas como por ejemplo Pepsi o
The Kraft Heinz Co. Creo que no hay un problema de tamaño para la inversión en
esta empresa y la distribución geográfica es buena, de forma que no hay grandes
problemas para la inversión en esta empresa.

Pasamos al balance, y lo primero que vemos es que la relación entre
corrientes es de 2,3 un rango muy bueno y conservador, algo que me gusta. Estos
corrientes están soportados con una posición de caja importante y unos
inventarios que en general podemos decir que son de muy buena calidad, ya que
no son productos que pasen de moda o caduquen, por lo que no hay ningún
problema en transformarlo en producto que se venderá a precios normales. Los
fondos propios representan el 53% de los activos, y nos encontramos con un
fondo de comercio e intangibles del 14% que no representan un problema. Lo
están depreciando a un ritmo del 10% anual, lo cual nos da una idea adecuada de
cómo están haciendo las cosas. La empresa compra otras pequeñas por el mundo de
forma que una parte del mismo será depreciado y habrá una parte que vaya
apareciendo poco a poco debido a las compras de otras pequeñas empresas que van
haciendo. La deuda neta se queda en relación al EBIT en 1,3 veces y los pasivos
no corrientes en 2,7 veces. Los rangos son buenos, éste segundo puede parecer
un poco alto, pero hay cosas que están ahí y que no generan intereses de forma
que se puede ser un poco más flexible en ello. Hay que decir que el hecho de la
abultada caja neta que tiene la empresa hace que esto sea un poco más bajo de
la realidad, pero bueno, si quieres comprar otras empresas y ser un poco rápido
y dinámico es lo que hay, llegas a un acuerdo, sacas la pasta de la caja y
compras una pequeña empresa. No me parece que esto pueda suponer un problema
para nada. Del calendario de la deuda no me dan mucha información y por lo
general he visto crédito bancario que siempre me gusta mucho menos, el tipo a
pagar he hecho mis propias cuentas y ronda el 6% que es un tipo alto. Aquí
vemos que hay mucho trabajo por delante, pero dado el tamaño de la empresa y la
situación actual de UK esto es razonablemente normal. Cuando las cosas vayan a
mejor, esto mejorará y la empresa ganará más dinero.

Las ventas están focalizadas en USA con un 70% de las ventas. Lo que pasa es que la empresa tiene mucha jerarquía en UK y esto hace que en la época de libra muy cara hubiera ciertos problemas que luego veremos en la Gráfica de las Lamentaciones. Si miramos las ventas por productos nos queda de la siguiente forma:

  • Edulcorantes 49%
  • Almidón 14%
  • Acidulzantes 8%
  • Comodities 29%

Vemos que está todo bien diversificado y dentro de todo esto está muy
focalizado en los nuevos productos, como son los productos sin el uso del
azúcar y alto contenido en fibra. Creo que las ventas están bien relacionadas y
no hay una dependencia excesiva de un producto y además aunque la hubiera, lo
importante es la dependencia de un producto final en concreto, que no es el caso.
El gráfico muestra unas ventas descendientes, pero tenemos que tener en cuenta
que la empresa se ha transformado y ha habido un cambio en los productos que la
empresa ofrece. Esta gráfica es engañosa, porque está mostrando un rango
temporal en el que la empresa cambia y se centra en otro rango de productos del
que había inicialmente y no es muy significativa.

Los márgenes de la empresa quedan bastante bien, un ROE del 19% y un margen
neto que le falta un poco para la barrera del 10%. Pero hoy estamos ante una
empresa en la que corregir, ya que están depreciando un fondo de comercio que
no entra al catalogar estos datos. Por otro lado, hay una parte de
reestructuración y control de costes que también afecta, mi opinión es que los
márgenes reales son ligeramente superiores y por lo tanto entran en la zona de
inversión que me gusta. Podríamos tomar el flujo de caja libre, pero es injusto
porque se están tomando las inversiones que están haciendo en compras de otras
empresas además del crecimiento, por lo que tampoco me parece lo más adecuado.
Luego están las joint venture que tiene con DuPont y que general dinero fuera
de las cuentas pero que  hay que tener en
cuenta. Este ejercicio ha ido bastante mal, pero puede que en el futuro vaya
bien o haya otras, o lancen una OPA, nunca se sabe. Pero todo esto hay que
colocarlo de alguna forma en las cuentas. Creo que la realidad, como he dicho,
es ligeramente superior a lo que sale, pero no mucho. Sea como fuere, estamos
en unos rangos que me gustan mucho, por lo que la veo apta para la inversión
según estos criterios.

El BPA crece sobre un 5% pero digo lo mismo que con las ventas, no es
demasiado significativo porque están en medio de una transformación. De cara al
futuro, creo que podemos decir que lo que veremos será mejor que el pasado. La
empresa se ha centrado en el control de gastos, se ha centrado en una parte del
negocio y lo están haciendo muy bien y todo hace pensar que si se centran y
hacen lo que nos están diciendo, los próximos años serán mejores.

Los dividendos han crecido menos que el BPA, lo normal cuando una empresa
están cambiando es que sea prudente en este tema, porque puede que necesiten en
dinero. Esto es lo que hay que hacer, lo debemos de tener claro. Si la empresa
crece y se afianza, veremos cómo los dividendos suben más que los beneficios,
pero en el escenario que hay, lo que han hecho es lo más prudente. La empresa dedica
más o menos la mitad de BPA al pago de dividendos y si miramos los flujos de
caja, hay dinero para hacer lo que hacen sin problemas. Este año han hecho
alguna recompra, pero no es lo normal, de forma que veremos si en el futuro se
aficionan un poco más a esta práctica que tanto nos beneficia a los accionistas.
La empresa paga los dividendos en los meses de enero y agosto, dos pagos al
estilo europeo y renta a estos precios algo cercano al 4% que es algo prudente
y que está bien, para el tamaño y el negocio, creo que lo están haciendo bien.

En cuanto al valor contable es bajo, es normal para estos negocios, y está
más o menos a la mitad de precio que la cotización. El PER rondaría el 12, que
es un buen precio para una empresa de este tipo. Tenemos la suerte de poder
comprarla en libras, que el Estado de UK nos favorezca para una empresa que no
depende para nada de lo que pase en UK ya que la mayoría de las ventas las hace
en USA y hasta podría cambiar la sede social sin problemas y los miedos en
general que hay en Europa. No es sencillo pillar este tipo de empresas a buenos
precios, y ahora mismo lo están.

En cuanto a la directiva hay bastantes cosas, acaba de cambiar el CEO, tras
unos años. Parece que la transformación ha acabado y bueno lo dejan. Asciende
el CFO y habrá que ver cómo van las cosas. No tienen por qué ir mal y lo normal
es que ascendiendo a alguien de la casa las cosas irán parecido y no habrá
sorpresas, debiera de ser así. Con mis cuentas, la directiva obtiene un
coeficiente de habilidad de 16 que no está nada mal para una empresa que paga
poco dividendo y está transformándose. Lo cual quiere decir que están
orientando la empresa hacia un negocio mejor del que dejan, que es lo que hay
que hacer dicho sea de paso. Creo que en general son buenos y se puede estar
tranquilos siendo socios de ellos. Debieran de mejorar un poco el tema
financiero y seguir en la línea que llevan, las cosas debieran de ir bien. No
tengo ningún problema con ellos.

La Gráfica de las Lamentaciones es complicada hoy porque verla dentro de
una transformación es complicado. Lo único que puedo decir hoy es que el margen
bruto está mejorando, lo cual nos dice que el negocio mejora, y que lo hará más
gracias a la economía de escala a medida que vayan creciendo. Vemos que los
costes financieros están bajo control, cosa muy importante en este tamaño de
empresa. Por lo demás no tiene muchos sentido decir más cosas. Deberemos
fijarnos de cerca si los controles de costes y mejoras en los negocios que nos
cuentan van cobrando sentido, yo por lo poco que he visto, sí. Pero he visto
poco porque no hay años.

Si miramos el gráfico vemos que la empresa ha sufrido, es normal cuando
estás transformando el negocio, las ventas bajan aunque lo beneficios no. Pero
esto suele se complicado. Creo que la MM1.000 sesiones es un gran indicativo
para esta empresa y se puede comprar sobre la línea y buscando un soporte.
Vemos que el tamaño hace su efecto y nos muestra una empresa mucho más volátil
que otras, pero es normal teniendo en cuenta todo lo  que ha pasado. Un pequeño detalle, si
ajustamos esta gráfica con la divisa, tendríamos una empresa muy por debajo de
la media móvil y por lo tanto más real a los que compramos empresas con monedas
que no sean libras, esto puede ser una baza a favor. Creo que no es justo en
estos momentos no ajustar las divisas en el caso de UK ya que nosotros vamos a
comprar libras, sí, pero las vamos a pagar con euros. Por lo tanto, puede que
tengamos que ajustar un poco esta gráfica.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa que está en un sector
muy bueno y que me gusta. La cuenta de resultados está bien, el balance está bien
y los flujos de caja cuadran muy bien. La directiva ha hecho un trabajo en la
transformación que me ha gustado, pero necesitamos unos años más para tener la
certeza de que han hecho lo correcto. Mis impresiones son buenas. La empresa
crece el BPA bien, poco los dividendos, son prudentes en esta materia y las
ventas no van tan bien como me gustarían. Creo que la empresa está en precio y
el comprarla en libras puede ser un punto positivo ya que sus ventas apenas
están en libras. Para una cartera de ElDividendo hasta un 5% y a plata verde. No
tenía pensado dar esta calificación, pensaba darle un escalón más pero los
últimos resultados no son tan buenos como me los podía esperar, pero lo que ha
hecho que me preocupe en exceso es que lo que me cuentan y lo que leo no se
parece. Hay muchos gestores que hablan de las razones de los problemas que han
tenido en la cartera. Podemos hablar de exceso de deuda, malos negocios,
problemas de divisas. Para mí todo esto no son problemas, son riesgos mal
medidos o con criterios diferentes al mío. El gran filón de los problemas viene
de las mentiras que se nos cuentan, ahí está el foco de los horrores y cuando
detecto que en una empresa lo que leo y lo que me cuentan no se parece
demasiado, me empiezo a preocupar y entro en cautela, he de aumentar los
márgenes de seguridad porque puede haber sorpresas y normalmente son
desagradables. Es obvio que no lo estoy penalizando mucho, porque la
calificación no es mala del todo, pero para entrar en la lista de honor, hay
que tener el negocio un poco mejor. Veremos si la transformación va por buen
cauce y podemos darle un ascenso a esta empresa, pero de momento la dejamos
aquí.

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