Lucas Bols

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta Holanda para ver una pequeña empresa que me la preguntó
uno de vosotros y está sacada del fondo de micro caps de Magallanes, gran
gestora con la que no tengo el placer de trabajar, pero a la que reconozco un
gran trabajo y sobre todo mucha coherencia en lo que dicen y hacen. Hoy nos
vamos de viaje por Europa y el maravilloso mundo del alcohol para ver a Lucas Bols
NV.

Hoy tenemos a la empresa más antigua de todas las que hemos analizado. La
empresa nacería en 1.575 como una destilería familiar. En 1.652 Lucas Bols la
comenzaría a expandir internacionalmente, comenzando la producción de ginebra.
Pocos cambios habría hasta 2.004 cuando se empezarían a organizar para salir a
bolsa en su 440 cumpleaños. A día de hoy tienen 25 marcas con presencia en 110
países. No hay duda de que en esta empresa queda mucho por hacer.

El sector en el que esta empresa opera es casi exclusivo de bebidas alcohólicas
de alta graduación, rango en el que mejores márgenes se suelen sacar. Hoy
estamos ante una empresa muy pequeña que tiene que competir con los grandes del
mundo que tienen facilidades de escala y de publicidad, por lo que en cierto
modo lo tiene mucho más complicado, pero en cierto modo, como son un ratoncito,
se pueden mover muy rápido cosa que los gigantes no pueden hacer. Hoy tenemos
que tener en cuenta que si la empresa empieza a crecer, veremos unas ventajas
de escala que no se verán en empresas consolidadas.

Por otro lado hoy tenemos un riesgo añadido, y no es otro que el riesgo de
OPA por parte de alguna empresa mucho más grande. Ahora mismo esta empresa
cotiza barata pero es una empresa pequeña y puede que hay alguna de las grandes
esté interesada en alguna de las marcas que la empresa tiene y lance una oferta
de compra. Por eso es importante asegurarse unos precios bajos y estar atento a
las caídas para seguir comprando, ya que si hay una caída fuerte y se lanza una
OPA podemos tener situaciones complicadas sobre todo en empresas tan pequeñas,
para las que comprarlas de golpe es poco menos que calderilla para una de las
grandes. No hay otra forma de protegernos que ésta, comprar barato y poco a
poco en las caídas, porque como minoritarios estamos desprotegidos en este tipo
de operaciones corporativas. Y si nos pagaran en efectivo ni tan mal, pero
muchas son las empresas que pretenden pagar en acciones, que si no están en mi
cartera será por alguna razón, sino las habría comprado en lugar de comprar
otras empresas. Por lo tanto, debemos de estar atentos a estos eventos, que
cuando trabajamos con empresas pequeñas, nos pueden sorprender cuando menos los
esperamos.

El tamaño hoy es muy pequeño, rondo las €200 millones, de forma que hoy no
hay duda de que estamos ante una small cap. A pesar de que la empresa venda
mucho por el mundo y tenga presencia importante en USA, no deja de ser una
pequeña empresa que vende poco y en muchos mercados, ocasionando muchos gastos,
que veremos repercutir en los márgenes que la empresa tiene. Por otro lado, si
la empresa decide crecer, tiene ya instalada una infraestructura para implantar
los nuevos productos o las pequeñas marcas que vaya comprando en el mundo, lo
cual dará lugar a una mejora en eficiencia y costes que se reflejará en unos
márgenes que poco a poco pueden ir creciendo, pero en esta empresa queda mucho
trabajo por hacer, pero mucho de verdad. Cuentan con menos de 100 empleados y
creo que sin lugar a dudas es la empresa más pequeña en la que tengo una
posición abierta, sobre todo porque su precio es más que razonable, y su
negocio es de los que me gustan y mucho.

Llegamos al balance y tenemos un pequeño chiste porque es el resultado de
una empresa con más de 400 años sin mucha inversión y de repente compra otras
marcas. El resultado de esto es que todo son intangibles, nos podemos imaginar
el valor en libros de todo lo comprado hace 400 años, y que en muchos casos
para este negocio no necesitan casi ni CAPEX, con el OPEX es más que suficiente
y de vez en cuando puedes renovar algo porque ya no funciona. Este es el
ejemplo más claro de lo bueno que es este negocio en muchos aspectos. La
relación de corrientes queda en 2,21 que es un rango muy prudente para una
empresa de este tamaño que se podría platear tener una relación mucho menor. El
gran grueso de estos corrientes son la caja y los inventarios que no caducan y
que se van a transformar rápidamente en efectivo. Los fondos propios de la
empresa quedan en el 51%, pero el humo dentro de la empresa alcanza el 86% por
lo dicho con anterioridad, está ya todo depreciado y anotado a unos precios que
hoy en día resultan ridículos, pero eso no implica que los activos no estén
ahí. La deuda neta queda en 1,3 veces el EBIT que es un buen rango y los
pasivos no corrientes en 3,85 veces que ya es un rango un poco alto, sobre todo
teniendo en cuenta el tamaño de la empresa. Dentro del balance hay unos
derivados y unas protecciones que no he acabado de entender, y que me exigen
tener un coeficiente de seguridad extra. En este punto es donde me da mucha
tranquilidad la presencia de Magallanes porque estoy seguro que ellos sí que lo
han entendido y comprenden que está más o menos correcto. Como he comprado
ligeramente más barato que ellos, simplemente tengo que seguir el fondo por si
hacen una salida sin subida en la cotización, lo cual me daría a revisar
rápidamente la empresa, pero en general lo más grave que podría salir de aquí
es una cierta dilución en caso de algún convertible, que no he visto directamente.
En general no puedo decir que el balance esté mal y dado que la empresa genera
mucha caja, con una suspensión de dividendo y un apriete del cinturón de un par
de ejercicios este problema queda resuelto. No veo problemas en este punto. Un
último apunte, cuando invertimos en empresas que no son demasiado grandes y que
no están del todo consolidadas en los mercados internacionales (y una empresa
tan pequeña es imposible que lo esté), una deuda que no es un problema, si las
cosas se ponen feas de verdad, se puede convertir en un problema, a pesar de
que el sector es muy bueno para que esto no suceda, pero cuidado, son cosas que
pueden suceder y siempre debemos de ser conscientes de ello para luego no
echarnos las manos a la cabeza y no hay otra forma de protegerse que
diversificación y las compras poco a poco.

Las ventas tenemos poca historia de la empresa en bolsa y por lo tanto no
hay datos objetivos para hablar del tema. Han subido mucho, pero en general van
un poco a escalones, de repente pueden comprar alguna marca o hay un año bueno
y se nota mucho en las ventas. Hay mucho mercado en USA, mucho más de lo que me
esperaba, y la fortaleza del dólar le beneficia, de la misma forma que cuando
las cosas se vuelven inversas le perjudicará. Tienen un grueso de marcas
locales en Europa del Este y luego se basan en unas cuantas marcas globales que
la empresa cuenta con ellas. En lo que va de resultados la cosa está un poco
plana y puede que sea consecuencia de ello el estancamiento que se puede ver en
la cotización que está sufriendo en las últimas fechas. Para el tamaño de la
empresa, tenemos que decir que las ventas son mucho más internacionales de lo
que yo me podía esperar.

Los márgenes de la empresa son estupendos, siendo pequeña como es. Tenemos
un ROE del 11% y un margen neto del 22%. Ambos dos habría que ajustar. El ROE
ya nos dice que esta empresa tiene muchos más activos de los que nos dice el
balance por lo explicado, ya que para este tipo de empresa lo normal es que
este dato fuera al menos el doble. El margen neto es muy alto pero como la
empresa no está pagando los impuestos que tendría que pagar, esto bajaría al
entorno del 17% más o menos, que si hace más realidad a cómo he visto yo la
empresa. Con los años si la empresa va creciendo veremos mejorar un poco estos
márgenes y veremos crecer el beneficio más que las ventas, pero para este
tamaño es lo que hay, y he de reconocer que está muy pero que muy bien.

Del beneficio podemos decir algo muy parecido a lo que hemos dicho de las
ventas, ha crecido mucho, está un poco estancado y no hay una serie histórica
que me ofrezca demasiados datos que comentar. Lo importante es que la empresa
lleva viva más de 440 años y en esos años es imposible que no haya habido
tontos e inútiles, por lo tanto nos deja muy claro la calidad del negocio que
tenemos delante. Dentro del beneficio quiero comentar que llevamos un par de
años sin pagar impuestos en su país y entiendo que esto se acabará y será
debido a algún tax free que han conseguido por alguna razón. Por lo tanto en
este punto debemos de descontar los futuros impuestos que habrá que pagar,
dejando la realidad de los beneficios de la empresa un poco más bajos. Son
pequeñas cosas que nos pueden dar sorpresas negativas y hemos de tenerlas un
poco en cuenta en la valoración de la empresa.

Los dividendos han sido ascendentes, como los beneficios en el poco tiempo
que la empresa lleva cotizando, que es de donde podemos sacar información un
poco real. La política de la empresa es que al menos se reparta la mitad del
beneficio en forma de dividendos, por lo que este año debiera de haber un
subidón importante ya que esto no se ha cumplido, pero la verdad es que
prefiero que sean un poco más conservadores y eliminen parte de la deuda en
lugar de focalizarse en dividendos para ganar accionistas que en cierta forma
serían poco responsables. A estos precios la empresa puede rentar cerca de un
4% que es algo que ni es muy bueno ni bajo, es algo intermedio que para el
negocio que tenemos entre manos está muy bien. El flujo de caja está sano y
generan un buen dato, apenas se tienen que gastar nada en CAPEX, dato que es
genial, ni casi tienen que depreciar. Debieran de empezar a depreciar el fondo
de comercio un poco, pero la realidad es que si no tienen impuestos que no
pagar no merece la pena y lo normal es esperar a que eso cambie para que esa
depreciación sirva de algo. Pagan como un tercio del efectivo generado, pero
tenemos que tener en cuenta que esta empresa tiene que guardar un poco de
dinero porque si crecen tendrán un working capital que afectará y aunque en
términos reales no afecta al beneficio, es términos reales es dinero que sale
de la caja para estar como inventario y facturas por cobrar. No le veo mayor
problema. La empresa hace dos pagos de una forma un tanto extraña, en
septiembre y noviembre, algo novedoso y que no entiendo muy bien, pero que
realmente me da igual porque todos los meses son iguales de buenos para cobrar
dividendos, si quieren tenerlo ellos hasta tener cuentas más o menos cerradas
para ajustar los pagos a sus objetivos, no es algo que me preocupe.

El valor contable no tiene sentido hoy, tenemos un balance que es un chiste
y que no cuadra con la realidad debido a las normas contables, serán mejores o
peores, pero son las que tenemos. El PER es confuso, estaría por debajo de 10
según cualquier buscador de empresas, pero esto hay que ajustar un poco. Por un
lado habría una cierta mejora, pero por otra está el tema de que no pagan los
impuestos que tienen que pagar, de forma que creo que algo que ande entre 12 –
14 es algo que es mucho más real que eso otro que vemos en las páginas web que
todos usamos para buscar empresas. No son rangos ni caros ni baratos, son
precios aceptables para una empresa que crece a un ritmo normal y con un
negocio tan bueno como éste.

Hoy no tenemos Gráfica de las Lamentaciones, no hay datos suficientes para
hacerla. Pero manejamos unos rangos estupendos en cuanto a margen bruto y los
costes financieros que en este tipo de empresa tan pequeña hay que vigilarlos
de cerca, por lo que no me preocupa la situación de la empresa en estos
momentos. Como ya dije, cuidado con empresas pequeñas porque por diversas
razones podemos sufrir un revés y encontrarnos con que una deuda que no era un
problema se convierte en un problemón. Si esto sucede, la sombra de una posible
ampliación de capital asoma, y cuando esto pasa, os soy sincero, llega el
desastre y la destrucción real de valor. En ese punto ya no suele haber
soluciones buenas, la realidad es que muy pocas empresas que amplían capital
porque tienen problemas salen adelante recuperando el capital perdido, yo
personalmente solo lo he conseguido en Arcelormittal. Tanto OHL, ADVEO,
Telefónica, FCC, incluso la banca en general, todos sabemos muy bien lo que ha
pasado y es mejor no recordar mucho, son excelentes para no pagar impuestos por
otras empresas que hemos rotado, porque en mi caso es para lo único que han
servido. Pero como podéis ver, hasta los desastres sirven para algo, hay que
tratar de ver siempre la cara positiva.

Sobre la directiva no tengo mucha opinión porque es imposible evaluar
mucho. Creo que son prudentes en cuanto a la situación financiera de la
empresa, pero es atreverse mucho el decir esto. Tienen una política razonable
de dividendos y no he visto nada que me llame la atención ni para bien ni para
mal. La empresa ha estado siglos aletargada y espero que empiece a crecer para
volverse un poco más internacional, que es lo que están tratando de hacer con
esta salida a bolsa

En cuanto al gráfico tampoco hay mucho que decir, mucha incertidumbre en el
pasado con la salida a bolsa, que en mi opinión se hizo cara para el tamaño de
la empresa, pero es lo que hay, nadie quiere sacar su empresa a bolsa barata.
Por lo demás la empresa ha mejorado mucho desde que salió a bolsa pero sin
embargo en este 2.019 hemos visto cotizaciones de mínimos históricos (historia reciente)
que no veo justificados, en general, buenas ocasiones para comprar. La empresa
está metida en un canal bajista que esperemos que rompa para arriba y ya
veremos a dónde se va. Si consigue crecer un poco y teniendo en cuenta que me
genera un 4% de dividendo anual, ésta es una empresa en la que no me importa
esperar e ir cargando. Como he dicho, está claro que aquí existe un riesgo
grande de OPA ya que una empresa de este sector que no tiene un problema de
deuda y que genera bastante dinero es un caramelito para una de las grandes,
quizás sea demasiado caramelito, tan pequeña que ni siquiera se planteen la
compra. Preferiría que siga sola la historia por muchos años más, pero si
sucede pues que paguen y a otra cosa.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos en uno de mis sectores favoritos con
una empresa vieja, la más vieja si la memoria no me falla, de la web, que lleva
pocos años cotizando; una paradoja. En general está todo bien y tienen buenos
márgenes, hemos visto un balance que es un chiste por la antigüedad y
particularidad de la empresa, pero no hay problemas a la vista. La empresa
genera dinero y paga unos dividendos razonables, no hay nada que me haga
preocuparme por la directiva y todo está como tiene que estar. La empresa es
muy pequeña, mucho más de lo que me suelen gustar, pero esto tiene la ventaja
de darle mucho más horizonte que a otras. Para una cartera ElDividendo hasta un
3% a small caps en verde y para inversores con experiencia, como casi todas las
empresas tan pequeñas. Mucho cuidado con este tipo de empresas, los problemas
pueden llegar de dos focos. El primero es que una deuda que no es un problema,
por un mal año se convierta en ello y nos lleve a la ampliación de capital, eso
es casi la muerte para nuestro dinero. El segundo es que aunque nada de esto
pasara, un mal año, incluso un año muy lateral puede poner muy nerviosos a
ciertos inversores y cuatro ventas de nada pueden provocar unas caídas brutales
porque no hay muchos inversores siguiendo la empresa y simplemente la liquidez
de la empresa es mala. Por eso el inversor que entre aquí tiene que tener
experiencia, para saber entrar poco a poco, y para saber aguantar este tipo de
escenarios que pueden darse. Esta es la típica empresa que si sube mucho cuando
la compras, lo mejor es poner un stop loss parcial para tener limitada la
pérdida, porque es la típica que puede pasar de ser la empresa más verde de la
cartera a la más roja de la cartera en un solo ejercicio, ya me ha pasado dos
veces y os puedo asegurar que voy a tratar que no me pase otra vez más. Sin más
un saludo a todos, y como siempre muchas gracias por la visita.

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