BE Semiconductor

Hola Compañeros:

Hoy nos vamos hasta Holanda para ver una empresa cuanto menos curiosa del sector semiconductores. Y digo curiosa, porque estamos en una zona oscura y olvidada del sector, un sector que sin dudas, es un sector que va a experimentar un alza en los próximos años, y todo indica que han llegado para quedarse, como cuando en su día llegó la industria del automóvil. Hoy es el turno de BE Semiconductor Industries(BESI).

 

BESI es una pequeña empresa que se dedica al montaje y diseño de todo tipo de sistemas automáticos que se usan en la fabricación, proceso y embalaje de todo lo que nos rodea en los semiconductores. Como he dicho, estamos ante una zona del mercado olvidada, pero que son picos y palas en estado puro. La empresa tiene muchas pequeñas líneas de negocio, pero básicamente vende a todos las mismas máquinas que procesan y envasan los productos. Como supongo que es bien sabido por todos, ésta es una industria terriblemente fragmentada en cuanto a la producción. Si cogemos un teléfono de última generación, por ejemplo un iPhone, podemos pensar que se ha fabricado en China y diseñado en USA. Pero la realidad es que una inmensidad de componentes se han fabricado por medio mundo o media China. Todos se van moviendo hacia el siguiente proceso y al final a la fábrica de Apple llegan muchos componentes que ensamblan para obtener y vender el iPhone. Cada proceso de estos, lleva un embalaje y un proceso para el cual hacen falta unas máquinas que lo hagan de forma automática, y más o menos esto es a lo que se dedica la empresa que hoy tenemos entre manos. Como os podéis imaginar, la empresa tiene una parte de ventas de producto nuevo y luego está la división que vende piezas que hay que cambiar o se estropean de las máquinas que ya están en funcionamiento.

 

Como ya nos podemos imaginar, los compradores son todos los grandes y están en todos los sectores que hay, desde lo más obvio como los teléfonos hasta los industriales o el mundo del automóvil, que se está convirtiendo en un gran consumidor de todo este tipo de productos.

La parte un poco complicada de esta empresa es la de evaluar el ciclo que se puede producir en ella. Si los grandes dejan de invertir porque no ven buenas perspectivas de futuro, las ventas de esta empresa se van a resentir bastante. La parte buena, es que de momento tenemos muchos años de mejora y aumento de ventas en este sector y nada indica que vaya a haber graves problemas en dos décadas. Pero hemos de ser conscientes, de que por ejemplo ahora mismo, ya saben que los pedidos están bajando debido a los dos parones que hemos comentado ya varias veces, el parón del mundo del automóvil y el parón tecnológico de los teléfonos. Sus ventas en este ejercicio se han resentido bastante y eso se traduce en una bajada del beneficio. La parte buena es que resulta muy complicado llevar a pérdidas a este tipo de empresa, debido a que no tienen muchos gastos normales y producen un poco en función de las necesidades de los clientes. Está claro que todas las fábricas necesitan mantenimiento y además si alguien no se quiere quedar atrás tiene que invertir en estos equipos para ganar productividad. Pero es también muy claro, que cuando las cosas están mal, se deja de invertir y esta empresa empieza a tener menos ventas. Al final lo que no se invierte hoy se va a invertir mañana, generando muchos escalones en las ventas que luego lo veremos, pero nos ocasionan tensiones que para una empresa pequeña, puede ser cuanto menos, agobiante en cotización. Sin ir más lejos, ya nos hablan de un 2019 malo y ya vemos lo que ha pasado en la cotización de la empresa.

 

Comenzamos a mirar un poco la empresa. Estamos delante de una empresa que capitaliza algo menos de €2 billones, pero que ha estado con el doble. Es complicado dar una decisión sobre esto, porque está en los límites y como está teniendo una cotización muy volátil, no hay una medida que podamos tomar como buena. La empresa tiene presencia global en cuanto a ventas y actualmente tanto la producción como las ventas están centradas en Asia que es donde está el mercado. Es primer o segundo líder mundial en las materias en las que trabaja. Fabrica en 6 países y cuenta con unos 1.800 trabajadores, lo cual nos da cuenta de la automatización de sus procesos. El diseño y el departamento de I+D están en Holanda, Austria, Suiza y Singapur. Como digo es complicado evaluar la posición que dar a esta empresa por lo que iremos viendo un poco todo, para al final tomar una decisión que está claro que no va a ser fácil.

El balance de la empresa está muy bien, me ha sorprendido en este sentido. Logran una relación de corrientes de 6, algo que hasta podríamos decir que es excesivo, por una posición de caja de casi €0,5 billones, algo que nos da mucha seguridad. Para una empresa de este tamaño hay que tener esto muy en cuenta ya que es más del 25% de la capitalización de la empresa en estos momentos. Hay un poco de deuda a largo plazo, pero se cubre con la caja y las facturas por cobrar. Una vez más, la gran calidad de sus facturas sorprende, con clientes como Skyworks,, Bosh, Infineon o Micro, vamos son todo empresas que en general es muy raro tener un problema de cobros con ellos. Los fondos propios llegan al 48% con humo del 10% lo que nos da unos rangos estupendos. Cuando tenemos un balance así poco hay que decir porque hay poco que mirar. Qué me importa el calendario de deuda o los tipos, si tengo caja para saldarlo todo! Balance muy correcto, cosa importante teniendo en cuenta el sector y el tamaño de la empresa.

Las ventas de la empresa crecen a buen ritmo, pero en la gráfica se puede ver muy bien los escalones que hablo. Cuando todas las empresas ven un entorno complicado, dejan de invertir y se ve claro cómo caen las ventas, con ello la cotización de la empresa y llegan las dudas. Si vemos las caídas están claramente orientadas a cuando sucede algo. Pero luego sucede lo inverso, todo lo que no se vendió cuando se tenía que vender llega de golpe y las ventas y los beneficios suben mucho. Este es el gráfico que nos muestra un poco el ciclo de esta empresa. Vemos que de fondo hay una tendencia alcista que a ojo podríamos decir que se trata de algo así como el 7% anual. Los 10 principales clientes representan el 54% de las ventas, algo que está bastante equilibrado. Por sectores las ventas quedan de la siguiente forma:

  • Móviles 35%
  • Automóvil 21%
  • Ordenador 17%
  • Industrial 7%
  • Recambios 15%
  • Otros 5%

 

Los márgenes de la empresa son más estables que las ventas, pero lógicamente en este entorno se mueven mucho. El año 2.018 no ha sido un buen año, pero tampoco de los del desastre como se espera este 2.019, de forma que puede ser un indicador razonablemente bueno para hacer una estimación. Tenemos un margen neto del 26% y un ROE que ronda el 36% para una empresa que tiene mucha caja. Esto nos muestra que aquí hay muchas barreras de entrada y el negocio es muy bueno. Lógicamente esta empresa puede crecer lo que puede crecer y siempre tiene que estar a la sombra de las otras, pero a nosotros como inversores nos sobra empresa porque somos muy pobres, ésa es la realidad, somos horriblemente pobres y aunque todos los lectores del blog metiéramos dinero aquí, la cotización ni se iba a enterar. De forma que estamos ante un negocio muy bueno para nosotros, sobre todo si somos capaces de ir comprando esta empresa en la parte baja del ciclo.

 

El BPA ha subido mucho y no estamos ante los mejores años para determinar algo. No hay duda de que el viento ha soplado a favor y ha llevado a este sector para arriba mucho, pero la empresa ha hecho un gran trabajo también en el control de costes y en la compra de las empresas pequeñas que son clave. El entorno general del sector te deja mucho margen para comprar muy buenas empresas en los malos momentos a precio de quiebra y esto ayuda mucho. No hay mucho que comentar, este año ha sido duro, el que viene tiene pinta de serlo mucho más.

Los dividendos son altos, ya que como tienen mucha caja y generan mucha caja, la empresa entrega buena parte de lo que gana, si no tiene nada que hacer. De hecho hay veces que entregan dividendos especiales cuando ya no entra más dinero en la caja. Esto es una noticia estupenda, y es habitual cuando estás en un buen sector, no te metes donde no te llaman y partes de una situación de caja. Además entregan una parte de lo que ganan, por lo que hay que olvidarse de dividendos crecientes a algo previsible. Aquí pueden reducirnos el dividendo como han hecho este año y nos lo pueden duplicar cuando las cosas vienen bien. Es una política que me parece correcta y como la dejan muy clara desde el inicio hay que aceptarla, si nos conviene entramos, si no mejor ir a otro lugar. Pagan un solo dividendo en mayo que en estos momentos renta el 7%, pero que muy probablemente baje el año que viene, para subir mucho en el siguiente, estas son las expectativas que luego ya veremos lo que pasa en realidad. Sede social en Holanda, un país amigo para el cobro de dividendos. Los dividendos se pagan con el flujo de caja real que la empresa tiene y el CAPEX es mucho menor de lo que me esperaba. No hay nada raro, simplemente ganan mucho dinero y hacen mucha caja. Todo está correcto por aquí.

 

El PER de la empresa es complicado de calcular, porque tiene un componente cíclico y por lo tanto no es una referencia a la hora de evaluar la empresa. Lógicamente está barata, pero vamos a tener mal año y por lo tanto las cosas cambiarán. Si hago un ajuste a ojo y lo promedio, diría que está sobre PER 12 siendo muy conservador, que personalmente creo que es menos, sobre todo viendo los flujos de caja. La empresa está invirtiendo en crecimiento a pesar de saber que el año que viene la cosa va a ser chunga, pero saben que esto acabará y luego hay que dar salida a todos los pedidos que van a llegar. Es muy complicado dar un valor aquí.

En cuanto al futuro lo veo muy bien, pero a escalones como siempre ha sido. La empresa tiene un par de años malos por delante pero veo mucho futuro. Esta década y la siguiente van a ser bestiales en este mundo de los semiconductores y por lo tanto van a hacer falta muchos picos y palas de este tipo. Sus planes son de reducir costes (cosa que han hecho muy bien hasta ahora), aumentar su presencia en Asia (donde los robots están entrando muy fuerte) y hacer alguna compra de empresa estratégica para seguir creciendo por ese lado. Como tienen una política de mucha caja, no creo que vayan a tener ningún problema, si ven la oportunidad se paga y a otra cosa. Vemos que Europa está teniendo problemas, no es lo que nos cuentan, no es China, es la UE y la mierda de políticas que está haciendo, están destruyendo toda la industria, incluyendo la de calidad como es ésta. Se ve una caída brutal y se ve tanto en ésta como en otras, la salida del continente. Sorprende Singapur, lugar horriblemente caro en todo y con un crecimiento en este sector muy importante. Están cerca de China y allí las cosas se hacen de otra forma, puede que a este sector le salga a cuenta.

Damos una pasada muy rápida por la Gráfica de las Lamentaciones. Vemos un margen bruto que crece por la economía de escala y vemos mucho control de costes, muy agresivo que hace que la empresa crezca pero no se tire el dinero. Por otro lado vemos los gastos financieros muy controlados y un gasto en I+D en los rangos que me gustan, el suficiente para que la competencia lo tenga complicado y no demasiado que haga que nos quedemos sin dinero. Una gráfica un poco complicada ya que la empresa depende un poco del ciclo, pero vemos que el margen antes de impuestos es alcista. Dudo mucho que pueda subir mucho más aunque algo más puede que mejore. Es una gráfica que nos da tranquilidad, pero que nos avisa que estamos ante una empresa movida.

Mirando el gráfico de cotizaciones vemos a una empresa que ha hecho ganar mucho dinero a los primeros accionistas. Vemos una subida muy potente hasta los 45€ con una caída sangrienta hasta los 17€, más de la mitad de la cotización en un año, algo terriblemente sangriento para los inversores que entraron en la parte alta. Esto es algo muy habitual en este escenario. La empresa era de crecimiento, muchos entraron, poca liquidez, empresa pequeña y previsiones de malos resultados que se han cumplido. Siempre pasa lo mismo, caída brutal de la cotización y los que están dentro habiendo entrado en la parte alta, cara de bobos. Cuidado con las empresas pequeñas en las que esto puede suceder sin mucho problema. Si nos acercamos vemos un soporte sobre 18€ y a los precios actuales se puede pagar en mi opinión, pero sin ser muy agresivos porque las caídas pueden volver.

No hay mucha forma de evaluar la directiva, vemos que se han preocupado mucho por los costes en el pasado y lo normal es que sigan en la misma línea. Tampoco hay forma de calcular habilidades ni nada, además de tener muy claro que el viento ha soplado a favor. En general no lo veo mal, tienen mucho dinero en la caja, hacen las cosas bien por lo que he visto y además cuando sobra el dinero y no saben lo que hacer lo devuelven a los accionistas como dividendo extraordinario. No se les puede pedir mucho más con lo que hemos visto. No veo problemas de ser socio de estos señores.

 

Resumiendo un poco todo, hoy tenemos una pequeña empresa de un sector cíclico. Esto ya de entrada suena un poco mal para lo que yo suelo buscar. Pero rebuscando vemos que hay ciclo pero no hay pérdidas en la empresa, simplemente bajan los beneficios y que el sector no nos importa demasiado porque da igual la moda o la empresa que vaya bien, esta empresa vende picos y palas en estado puro al que las necesite. Las cuentas están bien, el balance es muy sólido y los flujos de caja están sanos. Nos pagan un buen dividendo, el país no es hostil, y veo que hay mucho margen para mucho tiempo. La directiva ha hecho un buen trabajo, sin poder evaluarles tanto como quisiera. En general la empresa me ha dado muy buenas impresiones y los márgenes son estupendos, creo que es la mejor prueba de que este negocio escondido es muy bueno y olvidado. No puedo pasar por alto el tamaño de la empresa y sus volatilidades adjuntas. Lo he sopesado mucho, pero es que este tipo de empresa me gusta, va a la clasificación normal porque ya ha superado los límites cuando la cotización estaba en precios más altos y el sector empuja para arriba a pesar de que pueda haber un año malo. Para una cartera ElDividendo hasta un 5% en oro rojo y con mucho cuidado en las compras, no vayamos a meternos cuando no se debe entrar y nos pille la caída a cuchillo. Esta empresa es muy buena para los que empiezan o tienen un buen horizonte. La verdad sea dicha, para personas que van a depender pronto de sus dividendos no es la mejor, pero desde luego tampoco es la peor, asumiendo que puede haber recortes y variaciones muy potentes en sus dividendos.

Assembling a circuit board

Hoy volvemos a la vieja historia, el que desarrolla todo lo complicado se lleva en este caso un buen pico, pero el que se encarga de las cadenas de producción o del embalaje se lleva un pico mucho mejor y sin poner tanto problema. Una empresa que vende a empresas muy sólidas y de calidad, una empresa con pocos riesgos dado el ingente montante de caja y que están haciendo las cosas muy bien. Llegan un par de años malos, es el momento de ir afinando compras para todos los que les interese estar dentro, porque seguramente luego pille camino arriba. Ha sucedido en Iberdrola, que ha estado excesivamente barata durante un largo tiempo con los inversores mirando para otro lado, era momento de compras. Ahora que la cotización ha roto por arriba, muchos se acuerdan de la empresa, pero ahora puede que no sea una mala compra, pero desde luego, ahora es el momento de estar dentro disfrutando de las subidas y cobrando unos dividendos estupendos a los precios en los que se pilló la empresa en el pasado. No mucho más que contar, observar, comprar poco a poco y con paciencia y lo más importante; tumbarse a esperar cómo van los negocios, mientras tanto a cobrar buenos dividendos. Un saludo a todos y como siempre, muchas gracias por la visita.

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