Premium Brands

Hola Compañeros:

Para iniciar la vuelta de las vacaciones, hoy nos vamos hasta Canadá para ver la primera posición del fondo True Value, un fondo del que históricamente he obtenido muchas ideas de inversión, ya que se trata de una empresa sencilla, que crece y que todo indica que está barata. Hoy nos vamos hasta Canadá para ver Premium Brands.

Premium Brands es una empresa holding de un monto de pequeñas empresas del sector de procesamiento de alimentos que por lo general venden a otras empresas más grandes productos a medio proceso o productos listos para que estos lo vendan en sus establecimientos. Han comprado alguna empresa de venta de pescado directo y tienen en el holding alguna marca de venta de producto cárnico envasado directo para el consumo, tipo embutido italiano. El modelo que usan es un modelo descentralizado, con una gestión de control de costes de la matriz y una situación financiera un poco ordenada entre todos. En general luego veremos que están siendo bastante eficientes, dentro de un sector que no es un grandísimo negocio, pero que son negocios todos ellos muy defensivos.

La empresa centra sus operaciones en Canadá y USA, estos últimos años hemos visto algo de exportación, pero no es nada relevante. La parte buena, es que puede experimentar un proceso de internacionalización muy importante, dando lugar a una potencial expansión de la empresa muy grande. La empresa queda dividida por sectores de la siguiente forma:

  • Distribución
  • Proteína
  • Sandwich
  • Bakery

El producto estrella de la empresa en estos momentos es el sándwich que representa en el 21% de las ventas. Si miramos un poco la diversificación de la empresa vemos que lo hacen muy bien, no teniendo una dependencia alta de ninguno de los sectores en los que opera, y viendo que unos son complementarios de otros de forma que si las ventas bajan en una zona, muy posiblemente aumenten en otra. No hay exposición grande de un problema en una marca en concreto porque la empresa la forma muchísimas marcas y al tener una estructura descentralizada, la mierda de una no tiene por qué manchar a las otras marcas.

Por tamaño la empresa es una small cap. He estado dudando si darle un escalón más, pero al final creo que le faltan unos años para que esto suceda, y creo que es mejor así. Debemos de verla por el momento así para estar preparados para la volatilidad, ya lo hemos visto en los últimos meses, se ha resentido mucho cuando los mercados se han puesto tensos, dando buenas oportunidades de inversión. La empresa trabaja como hemos dicho solo en dos mercados y cuenta con 6500 empleados.

El balance de la empresa es un poco complicado por varias cosas, hemos de prestar atención hoy aquí porque éste es el punto más delicado a tener en cuenta cuando miramos este tipo de empresa. Tenemos una relación de corrientes de 1,71 que es bastante alta viendo el modelo de negocio que tienen. Van altos de inventarios, pero es su negocio y lo conocen mejor que nadie, tienen productos que son perecederos y otros que no lo son, de forma que no se puede igualar este inventario con dinero, aquí hay que ser un poco más prudente. Los fondos propios representan el 34% que es un poco bajo y lo es mucho más cuando vemos que el fondo de comercio y los intangibles son el 50% de los activos. La realidad de esto es que al comprar muchas empresas estas dos partidas suben mucho y nos nubla la visión de todo el balance de la empresa. He estado viendo que la empresa deprecia más o menos adecuadamente el balance y no parece representar un problema para el estado general del balance, ya que las ventas y los flujos de caja han ido creciendo, indicándonos que estas partidas que meten en estos conceptos tan intangibles, son algo que es un activo de verdad. Personalmente tras mirar un poco a fondo todo, creo que el balance es fiel a la realidad y este punto no es un problema. Dado los flujos que la empresa crea, está claro que si venden, tanto de forma  conjunta como de forma individual, la empresa, dinero no se pierde, no creo que habría problemas para sacar lo que está anotado en los balances, de forma que puedo creer que estos números hacen realidad de la situación de la empresa. Me hubiera gustado un poco más un balance más limpio, pero he de reconocer que este balance no está mal.

En cuanto a la deuda es ligeramente alta y bueno, no hay rangos muy claros para compararla, dado que la empresa está invirtiendo fuerte, y están depreciando fuerte por otro lado, de forma que hay que tener en cuenta que los rangos con los que suelo comparar están un poco distorsionados. Podemos decir que si ajusto y la comparo con el EBIT rondaría como 4 veces, que es un rango alto. La parte buena de hoy, es que la empresa está en un negocio muy defensivo, tiene en general buenos pagadores y tiene unos rangos de crecimiento altos. Por lo tanto estamos ante una deuda que se puede pagar sin problemas. Su mayor problema es que su crecimiento se basa principalmente en comprar a otras empresas e integrarlas en el holding, esto se hace con una parte de efectivo y otra de deuda y por lo tanto si tenemos una crisis de liquidez, la empresa tendría que dejar de comprar otras empresas para empezar a reducir deuda. Por lo tanto la empresa dejaría de crecer a los ritmos que estamos acostumbrados ver, pero está claro que la empresa tiene una gran capacidad de generar dinero líquido y con eso no se suelen tener problemas de poder pagar la deuda. De hecho el CAPEX de mantenimiento de la empresa es muy bajo, como lo suele ser en este tipo de negocios, lo cual suele favorecer mucho las reducciones fuertes de deuda cuando son necesarias. Veo que es un problema en términos de volatilidad si los mercados se ponen tensos, pero no es un problema de operatividad o viabilidad de la empresa. Esta empresa es pequeña y esta deuda puede crear tensiones que nos permitan pagar precios muy bajos.

A estas alturas con lo que estamos viendo, es inevitable acordarse de una empresa que está en la cartera de Cobas, que es de un sector parecido y que ha sufrido mucho a cuenta de una deuda que parecía pequeña y luego acabó en ampliación de capital. Hay varias diferencias que hay que tener en cuenta:

  • La primera es el modelo de negocio, ya que esta empresa opera mucho más en nichos del mercado de muchos mercados. La otra era la grande de harina congelada, por decirlo de alguna forma.
  • Otra diferencia es que esta empresa opera como muchas marcas, raro será que todas vayan a ir mal.
  • Y por último, la seriedad de la directiva es completamente opuesta, aquí están muy comprometidos con el control de gastos y el hacer bien las cosas.

 Las ventas de la empresa está claro que han crecido mucho, impulsadas principalmente por la integración de otras empresas en su holding. Esto antes o después va a terminar, pero de momento esta empresa tiene margen para seguir haciendo lo mismo sin problemas.

Los márgenes de la empresa son un poco la zona floja de hoy. Tenemos un margen neto ajustado del 6% que es más bajo de lo que me suele gustar a mí, pero que es aceptable para el tipo de negocio que tenemos. A medida que la empresa vaya creciendo un poco más la economía de escala ayudará a mejorar y el ROE queda en el 22% que es un rango bueno para este tipo de empresa. Son negocios en los que los productos se venden a gran escala y se hace mucha rotación de producto al cabo del año y por lo tanto, no se gana tanto como en otros negocios por cada unidad. Ya digo, son un poco justos estos márgenes, pero son aceptables, sobre todo viendo el tamaño de la empresa y el negocio en el que opera.

El BPA ha crecido mucho pero la gráfica está un poco empañada por las depreciaciones que han estado haciendo y al final, estos últimos años ya la cosa se parece un poco más a la realidad, siendo todavía estos unos datos muy conservadores. De media está aumentando el BPA como al 10% anual y no hay problemas de que lo puedan seguir haciendo durante un tiempo, de forma que en este sentido lo veo bien. Vemos claro que los años de crisis la empresa no se ha resentido demasiado y que ha logrado seguir vendiendo y seguir ganando dinero, lo que hace de esta empresa un buen lugar para invertir.

Los dividendos son crecientes, menos que las ganancias y si lo relacionamos con el free cash flow estamos en un reparto del 38% que es un rango muy conservador, pero adecuado con el tamaño de empresa que tenemos y sobre todo, con la política de adquisiciones que están haciendo. De esta forma hay margen para seguir comprando otras empresas y en caso de que las cosas se pongan feas en términos de liquidez, disponer de efectivo para ir reduciendo deuda. Creo que en este sentido esta empresa está muy equilibrada. La empresa paga dividendos los meses de enero, abril, julio y octubre. Y Canadá es un país hostil para nosotros, pero como vemos, estamos ante una empresa que hace crecer mucho los dividendos y además reparte una cantidad pequeña del dinero ganado, con lo cual, mientras esto siga creciendo es un lugar razonablemente bueno para invertir dinero.

El flujo de caja está sano, y hemos de ajustar un poco para separar la parte que se dedica a compras y crecimiento de la que se dedica a mantener el negocio. Este tipo de negocios son muy buenos en términos de CAPEX ya que todo es igual que siempre. No hay mucho que contar sobre el tema, es un buen negocio y está más o menos claro.

En rango de valor contable hoy poco podemos decir, ya que el balance está como hemos comentado que está. Creo que nos tenemos que quedar, con que representa al menos la realidad de la empresa, es decir, no tenemos un marrón ahí oculto, que no es poco viendo lo visto en otras empresas. En cuanto al PER es complicado de calcular. He hecho una estimación ajustando varias cosas y me queda algo que ronda el 15. Este no es un mal rango para ir comprando una empresa que crece al 10% y que no tienen grandes problemas. Pero desde luego, en mi opinión, tampoco lo es para cargar fuerte en ella. Y no lo es porque una empresa de este tamaño con esta deuda no es un problema a largo plazo, pero sí que lo puede ser en el corto, con caídas fuertes si algo en el mercado se cruza y hay pánico. La realidad es que los inversores van a vender este tipo de empresa antes que otras más grandes, a pesar de que esta empresa está mejor, pero es lo que hay en el mundo de la inversión, las empresas pequeñas con deuda y los pánicos en los mercados se llevan muy mal, y entonces en esos momentos es cuando debemos de estar atentos para invertir más.

La gráfica de las lamentaciones hoy no nos da mucha información, ya que vemos un margen bruto ligeramente bajista, cosa que me ha llamado la atención. Puede que alguno de los negocios que estén comprando sea ligeramente peor que los que tenían, pero me ha sorprendido. Vemos los costes en ventas que bajan ligeramente, con algo de movimiento, lo propio de una empresa pequeña, y vemos que en general está todo plano. El tema de los costes financieros es un poco falso lo que vemos, ya que la empresa hacía depreciaciones que hacían bajar el EBIT y por lo tanto el dato que vemos es mayor que la realidad. Pero con todo, los gastos financieros están altos, sin ser un problema para la empresa. Me gustarían un poco más bajos. Seguramente a medida que la empresa crezca, tendrá mucho mejores condiciones de financiación y este punto mejorará.

En cuanto a la directiva lo ha hecho muy bien. No hay más que ver cómo han ido las ventas y el BPA. No se puede decir nada, han hecho un gran trabajo. En el futuro nos tendremos que conformar con unos rangos de crecimiento más moderados que los que hemos visto, pero no me preocupa en exceso, si siguen haciendo las cosas bien, les queda mucho mundo para vender sus servicios. Obtienen un muy buen coeficiente de habilidad, no lo he podido determinar por un tema matemático, pero está claro que es muy alto, como de 20 o más, de forma que está todo claro en este sentido, no hay problemas por formar parte de este proyecto con esta directiva.

El sector es defensivo y necesario. Las nuevas tendencias a nivel mundial dictan que van por el buen camino y que van a tener muchos clientes nuevos todos los años. No veo problemas de cara al sector,

La gráfica de la empresa nos muestra una subida en los pasados años espectacular, como las ventas o los beneficios. De poco más de 20CAD hasta los 120CAD y con una caída a cuchillo hasta los 70CAD en nada de tiempo. Cuando hablo de empresa pequeña y deuda es para tratar de hacer ver que puede pasar esto que ha pasado. Podríamos decir que a 100CAD si mantiene el crecimiento no estaba cara, pero si te pasa esto te quedas con cara de bobo. Yo entré sobre los 75CAD, un precio que me pareció barato y que en mi opinión tiene margen para ganar bastante dinero, pero ya veremos lo que pasa. Comprar en todo ese mercado lateral que vemos puede ser una buena idea, es una zona interesante. Es complicado comprar estas empresas en máximos porque puede pasar lo que ha pasado, pero hemos de ser conscientes que puede pasar justo lo contario. Cuando uno entra en una empresa que está en subida y lo hacemos en un descanso, si la empresa recupera la subida estamos en un momento de felicidad máxima, no hemos pagado mucho y además el mercado nos da la razón. Pero esto es peligroso, porque si llegan las tensiones y vemos una caída fuerte como en este caso, pueden entrar las dudas y con las dudas llegan los problemas. Nunca es un problema comprar una empresa como ésta en épocas que están bajas, mientras la empresa crezca no nos debemos de agobiar, ya llegarán las subidas.

Resumiendo un poco todo, hoy estamos ante una empresa pequeña, que opera en un sector muy defensivo, que está muy bien gestionada por un gran equipo y que está creciendo muy bien. En el lado contrario tenemos un balance un poco flojo y unos márgenes que no llegan a lo que me gusta. Pero esto es lo que hay en este sector y con este tamaño de empresa. La estoy viendo a unos precios que desde luego no son caros. Es una empresa que si se compra en unos términos de precio adecuados nunca estorba en una cartera, no llama mucho la atención, pero suelen tener unos comportamientos a largo plazo muy buenos. Por otro lado, tiene sede social en Canadá, país confiscador de nuestro dinero. Hay que valorar lo que más nos conviene  hacer, yo he hecho una entrada en la empresa y estoy contento, creo que la empresa lo vale y como no paga demasiados dividendos, el robo no es mucho. De todas formas, en un determinado momento podemos rotar hacia otras empresas que no tengan el problema, ahora mismo lo importante es no pagar la empresa cara y que el BPA siga creciendo año a año. Viendo todo esto, para una cartera ElDividendo, hasta un 3% a small caps en verde. Mientras no mejore márgenes lo tiene complicado para ir a oro si crece, pero seguro que va a plata verde y puede llegar incluso a coquetear el oro si mejoran un poco el estado de deuda y la economía de escala. Puede que salte a plata verde en un par de años y a oro rojo en una década si todo va bien, pero ya se irá viendo lo que pasa. Hoy hemos visto una empresa muy bien gestionada, dentro de un sector muy atractivo para la inversión de nuestro perfil y del que en España es complicado encontrar algo. En mi opinión este modelo es más atractivo que Ebro Foods (que me parece una buena empresa), por tamaño están parecidas pero ésta está bastante más barata. El problema, comprarla en Canadá en términos de comisiones y las dobles retenciones, pero por lo que he visto, la empresa me gusta y están haciendo las cosas bien. Creo que es una empresa, que salvo cosas raras, permanecerá muchos, pero que muchos años en mi cartera y de la que cobraré muchos dividendos. Esto es todo por hoy, no puedo hacer otra cosa que agradeceros la visita.

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