Hola Compañeros:
Hoy nos vamos hasta USA para ver una empresa del sector financiero de la que no había oído ni sabido nada hasta que revisando la cartera de uno de los grandes gestores americanos me di con ella. Empresa que se dedica a temas de crédito al consumo, tarjetas de fidelización con establecimientos y algo de marketing para empresas, vamos una empresa escondida del sistema que se logra sacar unos muy pero que muy buenos márgenes en un espectro del mercado que son sin duda, picos y palas. Hoy nos vamos a ver Alliance Data System (ADS).
ADS nacería en 1.996 como la fusión de dos empresas de servicios de pago y tarjetas de crédito. Desde entonces han hecho muchas operaciones corporativas, además de tener un buen crecimiento orgánico. Por el medio trataron de comprarla por completo y han sucedido muchas cosas. En estos momentos la empresa está cambiando y está en proceso de venta de la división Epsilon, que trata más o menos de la parte del marketing, una operación bastante importante en tamaño y que traerá bastantes cambios al conjunto de empresa.
Hoy nos encontramos ante una parte del sistema financiero muy buena. No tenemos esta gran exposición a los problemas financieros que puede tener la banca, pero sin embargo, tenemos acceso al pastel de los servicios de pago. La parte que más me gusta de la empresa es ésta, todo el tema que montan para los grandes comercios de tarjetas de fidelización y financieras. La realidad de hoy en día es que cualquier comercio que se precie tiene este tipo de servicios, pero como la mayoría de ellos no tienen tamaño de financiera, tienen que contratar a este tipo de empresas que no hace otra cosa que montarte el chiringuito y cobrar una pequeña comisión. Si además quieres servicios de financiación, pues te los montan también y el comercio logra vender de una forma mucho más dinámica, la empresa este logra su parte, el cliente por lo general contento y a la banca no le importa demasiado.
Podemos pensar que este tipo de empresa quita mercado a la banca, pero la realidad es que no es del todo cierto. La banca, con sus caras oficinas y su sistema terriblemente lento, no puede dar salida a todo este tipo de pequeños créditos de una forma rápida y eficaz. Es bochornoso que la banca haya llegado a estos extremos, pero es la realidad que tenemos y que por mucho que nos cuenten, dudo mucho que vaya a cambiar. La banca tiene su zona de trabajo en grandes créditos, servicios de pagos, cobros por comisiones, hipotecas. Es ir a la junta de accionistas del Santander y ver lo que te cuentan. Quieren entrar en esta franja, pero están a años luz de cualquiera de estas empresas en operatividad y sistema. Un ejemplo sencillo de la lentitud e inutilidad de la banca es el siguiente. Una persona con dinero, inversión y nómina se quiere comprar una casa. Va pedir una hipoteca al banco. Se supone que el producto inmobiliario es el de máxima categoría y si va a pedir un 75% del valor no debiera de haber problemas, simplemente un empleado de la oficina más cercana podría echar un ojo a la vivienda y aprobar el crédito en 48 horas. A día de hoy, echando un ojo in situ y trabajando online se puede aprobar o rechazar en este plazo. Me cuenten lo que me cuenten, es estúpido firmar una hipoteca, se puede hacer otro tipo de crédito en condiciones similares, sin pagar notarios, impuestos y demás. Lo importante es dar salida al dinero, empezar a cobrar intereses y dar salida al producto del que cobramos. La realidad se acerca a un mes, tras un trabajo intenso de un montón de personas, que la crisis ha dejado más claro que la sopa de un asilo que no sirve para nada. Por cierto, para que nos hagamos una idea del sistema completamente estúpido y desastroso que tenemos. El banco, que yo sepa, se dedica al dinero, por lo que su único interés es que le paguen la hipoteca religiosamente con los intereses, para nada le interesa tener pisos embargados. Curiosamente, más del 90% de los recursos que se usan a la hora de conceder una hipoteca, se dedican al posible embargo y seguramente menos de un 5% al estudio de la capacidad de pago del deudor. Cualquiera podría pensar que les encanta tener pisos en el balance. Lo que ha pasado en la última crisis en España, no es consecuencia de la crisis, es consecuencia de lo que se ha hecho. Se preocuparon del subyacente (y se preocuparon realmente mal) en lugar de preocuparse del deudor; y ha pasado lo único que puede pasar cuando haces eso, tienes el subyacente en el balance porque tienes de clientes a muchos deudores morosos (justo a los que no se investigó para ofertar el crédito). Ahora un inversor quiere pedir al bróker la misma cantidad para comprar acciones de varias empresas. Tiene inversión igual que el anterior y va a pedir el 75% del importe, igual que el anterior. El bróker entrega el dinero en segundos. La ventaja del bróker es que puede liquidar rápido, cierto es. La desventaja es que el activo no está tan bien valorado. El bróker no nos pide firma de hipoteca, ni hace tasaciones. Os puedo asegurar que un tasador tarda mucho menos tiempo en tasar una casa, que un analista en calificar una empresa. Esta es la realidad entre las dos empresas, unos son rápidos y eficientes, mientras que los otros son lentos y terriblemente caros. Los bancos quiebran y dañan las cuentas públicas, mientras que los bróker ofrecen servicios sin el menor problema. En este panorama, es imposible competir con estas empresas, porque la base de este crédito es la compra en caliente. La mayor parte de las compras a crédito que se hacen, si uno consulta con la almohada la compra, puede o no hacerla o retrasarla. Pero la compra en caliente, en el momento, con la adrenalina, esa es la que funciona y deja comisiones. El que quiera engañarse lo puede hacer, el que quiera dedicarse a la ética, puede irse a una ONG. Compañeros, esto es bolsa, esto son negocios, aquí estamos a lo que estamos y desde luego el fabricante de cuchillos no va a ser responsable de la violencia en los hogares. El que suministra crédito no es responsable de su mal uso o de su uso excesivo. Pero las cosas son como son, queremos ir al centro comercial y comprarnos el iPhone nuevo al momento, no tras esperar una semana a que el corbatilla del banco nos apruebe el crédito. Nunca en la historia hemos tenido tantas posibilidades de crédito barato y bueno; nunca en la historia se ha usado tan mal el crédito, cosas de la humanidad…
La empresa está empujada mucho por las compras digitales, dentro de este segmento la empresa ofrece muchos servicios de pago seguro y de identidad de los pagos. Las tendencias están marcando que los jóvenes usan mucho más esto que las personas mayores y por lo tanto, la tendencia futura del uso de los servicios de este tipo de empresa es enorme. En todo este segmento tienen muchos productos para seguir creciendo, a pesar de ser conscientes, de que le crecimiento fuerte ya se ha hecho.
El ejercicio cerrado ha sido complicado y el que viene no va a ser bueno. De ahí los precios que estamos viendo. En general el departamento de marketing está siendo vendido en una parte importante y en términos de crédito ha sido un año que no ha ido demasiado bien, parece haber habido un año de contención del gasto por miedo a la recesión. Van a seguir creando productos y servicios. Puede que grandes multinacionales hagan este tipo de servicios por su cuenta, pero desde luego millones de pequeños vendedores no lo hacen y por lo tanto todo este tipo de empresa se hace muy necesaria.
Dentro de las expectativas se espera un crecimiento que ronde el 6% anual, pero debemos de ser conservadores dentro del proceso corporativo que están llevando a cabo. La empresa quiere acabar con el periodo de transición, hacer una reducción de deuda y recomprar acciones. Esto son las directrices para saber lo que harán con el dinero que sacarán por esta división. Lógicamente, seguirán su proceso de adquisiciones de otras empresas que es lo que han hecho siempre, si las condiciones para hacerlo se dan.
Por tamaño estamos hablando de una empresa que ronda los $10 billones, con lo que estamos ante un buen tamaño para la inversión. La empresa cuenta con más de 20.000 empleados que dan servicios a los más de 45 millones de afiliados a sus tarjetas, pertenecientes a 145 marcas. Llevan haciendo esto más de 30 años de forma que saben lo que hacen. Están en la zona financiera entre el cliente y la empresa vendedora. Una zona escondida que es muy pero que muy buena. Dentro de los muchos clientes que tienen (más de 2.200 grandes empresas) están muchos grandes que todos conocemos como Bank of America, General Motors, FedEx, Victoria´s Secret o IKEA. Hemos de decir que hacen algo de proceso de datos para los clientes, marcándoles las tendencias que los clientes quieren de los vendedores.
El balance de la empresa es curioso, porque está la parte de empresa y la parte financiera y por lo tanto he tenido que hacer algunos ajustes para llevarlo a una zona de equivalencias. La relación de corrientes corregida me queda sobre 1,4 que es un valor prudente para estos negocios. Hemos de tener en cuenta que en estos balances por un lado hay activos que son pagos de clientes y por otro pasivos que son deuda contraída para satisfacer los créditos que financian, vamos una financiera de toda la vida. Por lo tanto hay que ajustar, ya que lo uno se cubre por lo general con lo otro y en este sentido son muy prudentes. Los fondos propios quedan sobre el 35% real, pero es prácticamente todo intangibles y fondo de comercio que la empresa va depreciando poco a poco. Hemos de contar que lo están haciendo a un ritmo adecuado diría yo y por lo tanto tardará pero llegará. Esto nos empaña un poco los beneficios, que son más pequeños que la realidad y que habrá que ajustar. La deuda a largo plazo ajustada quedará sobre algo más de 2 veces el EBIT ajustado, que es un rango que no me preocupa. Aun no ajustando nada me queda un rango admisible, de forma que es un término que no me agobia. Si la miramos un poco mejor está dividida en bonos la mitad y créditos la otra mitad. Me ha llamado mucho la atención esto porque me esperaba muchos más bonos, pero he de reconocer que los calendarios de deuda están bien hechos y que con la caja que la empresa es capaz de generar no hay grandes problemas para ir pagando el tema. Luego están los depósitos de clientes que la empresa es capaz de captar y por los que tiene que pagar intereses, depósitos que son con los que presta dinero a sus clientes. El negocio financiero de toda la vida. Como digo es un balance especial, creo que hace referencia a la realidad de la empresa, creo que hay muchos activos que valen mucho dinero y que no están reflejados y no veo problemas en él. Me gustaría un poco meoso de deuda, como a todos, pero parece que es algo que va a suceder en breve.
Para los márgenes he tenido que ajustar todo, por la naturaleza del negocio. Me queda algo así como un margen neto del 39% y un ROE ajustado del 35%, rangos que son excelentes para un negocio y que nos dicen que es una máquina de ganar dinero y de crecer, siempre que los mercados nos den margen a crecer y a seguir invirtiendo fuera de las fronteras y países. No se puede decir mucho más de este tipo de rangos.
Las ventas se han multiplicado por 4 en los últimos años y se han tomado un respiro. Ya nos lo dicen, el crecimiento esperado ronda el 6% y puede que haya alguna adquisición, pero la empresa deja claro que el futuro no va a ser como el pasado. Ha tenido una última década espectacular, y la cotización deja muy claro que no van a crecer mucho y que se toman un respiro. Puede que haya mucha competencia entrando en su terreno, pero este es un terreno complicado, porque la escala y la experiencia hacen que tengas muchas ventajas que los otros no tienen. De ahí que puedan seguir ganando estos márgenes de beneficios y que por lo general los clientes estén contentos.
La empresa ha crecido al 18% en BPA en el pasado, lo que es una barbaridad que no se va a repetir. Lo que ha sucedido al decir que baja el crecimiento y el parón de ventas de este ejercicio ya lo sabemos todos, lo veremos luego en la cotización. Lo que tenemos es un descanso en el camino porque el peligro de recesión asusta mucho a los inversores en estos negocios, que estoy seguro que no entienden muy bien. No puedo decir mucho de esto, porque está todo correcto. Tendremos dos o tres años inestables por la transformación de la empresa, o eso creo.
Los dividendos son nuevos, llevan solo 3 ejercicios pagándolos, otra señal clara de que el fin del crecimiento ha llegado para quedarse. Con el tamaño que tienen la compra de otras empresas ya es complicado y si se hace es de empresas grandes y caras. Puede que veamos operaciones de este tipo, sería normal, pero desde luego lo vamos a ver en una intensidad mucho menor que en el pasado. Con todo, la empresa tiene recursos de sobra para acometer compras ya que entrega a los accionistas menos del 15% de un beneficio que es más alto de lo que parece. Vemos una empresa con un CAPEX contenido, y que gasta el triple en recompras que en dividendos, por lo que todos los años hay menos acciones en el mercado. El dividendo que paga ronda el 1,5% y se paga los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre, fechas muy típicas por USA. El dividendo es pequeño, pero está todo correcto, no se puede decir mucho más. Lo normal es que la empresa esta vaya subiendo poco a poco le dividendo a un rango bastante alto hasta alcanzar el entorno del 50% de salida de caja, más no me gustaría ver para una financiera, pero en esos rangos podría ser una zona que nos haga sentir cómodos a todos.
El valor contable de la empresa es difícil de determinar, mucho más en estos negocios en los que no tiene mucho sentido calcularle. El PER creo que ronda algo por debajo de 10, rango muy bajo para el país del que estamos hablando y la calidad de la empresa. Esta no es demasiado grande y hemos visto el batacazo que se ha llevado al anunciar que no crecía este año, por allí las cosas son así. En Europa estamos acostumbrados a ver empresas que apenas crecen con cotizaciones razonablemente altas, pero en el otro lado del charco, como una empresa no crezca, se va la cotización a los infiernos. En mi opinión este tipo de negocio a estos precios está barato.
La Gráfica de las Lamentaciones nos dice que han hecho economía de escala y que el margen bruto ha mejorado. Puede que haya un poco de inestabilidad aquí, pero ni de lejos es preocupante. He corregido quitando los gastos financieros de los depósitos que tienen. Para esta empresa un escenario de tipos bajos es una maravilla, ya que se puede financiar muy barato y apenas baja el tipo que pide por sus préstamos, de forma que hemos de ser conscientes que este escenario, al contrario que la banca, puede cambiar a un poco peor. Vemos la mejora de los tipos impositivos por la llegada de Trump a la Casa Blanca, bueno, si se volviera a lo anterior tampoco sería un desastre, pero hay que contar que no se sabe si siempre va a ser así. Veo una gráfica tranquila y que no detecta ningún problema en esta empresa.
El futuro del sector es prometedor, el pago online se está extendiendo por todo el mundo, se está generalizando y esta empresa está haciendo caja con ello. Además le importa poco que se compre en tienda o en internet, lo importante es la compra en caliente y que se compre. No veo problemas en esta sociedad para este tipo de servicios, ya que la gente cada día está más esclava del consumo y de todo este tipo de tarjetas y promociones. Puede que veamos cambios, pero serán los que hagan este tipo de empresas, de forma que todo indica que la cosa irá bien.
La directiva ha hecho las cosas bien, hay algún detalle como la compra de Epsilon para su venta pocos años después que se pueden poner en tela de juicio, poro en general lo han hecho muy bien. Hay que decir que el viento les ha soplado a favor, a muy a favor diría más bien. Pero no por ello se han puesto a hacer bobadas con el dinero de los accionistas y cuando se han equivocado pues lo están subsanando que no es otra cosa que lo que tienen que hacer. Obtienen un coeficiente de habilidad de casi 18 que ajustado por el viento sería algo así como de 10. Lo más importante, no han incurrido en grandes deudas y han depreciado bien los intangibles que había que depreciar. Esta empresa podría haber entrado en una guerra de compas y haber dilapidado el dinero de los accionistas sin ningún problema, sin embargo, han hecho lo que había que hacer. No son extraordinarios, pero son buenos y no veo ningún problema para ser socios de ellos en este escenario. Creo que es más importante encontrar el momento de compra de las acciones que ellos, que en general lo están haciendo bien.
Llega una parte que es divertida en este tipo de entrada cuando se dan casos extrañamente raros como es el actual. Si ponemos un gráfico de cotización de los últimos 5 años, vemos que la empresa ha perdido valor de bolsa. Si miramos los beneficios vemos que hace 5 años la empresa ganaba más o menos la mitad. ¿Qué es lo que ha pasado por el medio para llegar a esto? Pues es tan sencillo como el humor del mercado. Hace 5 años era una empresa que estaba creciendo al 20% y había personas que creían que ese podía pagar un PER 35 por algo así. Las cuentas no salían pero no paraba de subir la cotización, con unos beneficios ligeramente atascados. Todo subía en USA y esto era la bomba. Llega 2.018 y las malas noticias, crecimiento plano, futuro del 6% y en este entorno hay gente que no está dispuesta a pagar ni siquiera PER 10. El riesgo estaba antes, no ahora. Con PER 35 las cuentas no salen de ninguna forma, pagando PER 10 y asumiendo unas recompras actuales, un crecimiento orgánico del 3% (creo que bien prudente) y el dividendo que pagan, además de alguna adquisición que digo yo que harán con la ingente cantidad de dinero que ganan; las cuentas salen estupendamente. Pero claro, todos los que han comprado después de 2.013 están perdiendo dinero, y esto es dinamita para la cotización de una empresa. Son cosas que se ven raramente, que de vez en cuando pasan, y en las que no me importa participar. Mi impresión es que esta empresa es una buena compra siempre que se pague menos de 200$, y es lo que tengo intención de ir haciendo, ir comprando poco a poco en estos rangos de precios sin agobiarme mucho, porque cuando compras negocios muy buenos en cuanto a calidad y margen, lo haces poco a poco y las empresas no van mal, la cosa raramente sale mal, lo normal es que salga muy bien. La parte mala, si esta empresa vuelve al crecimiento y la cotización sube muy rápido, da mucha pena no haber comprado más y da mucha pena desprenderse de un negocio tan bueno, pero ya ser verá si todo esto sucede o no sucede. Soportes en 150$ y en 200$, por el medio poco que ver. Puede pasar cualquier cosa, esto es bolsa, pero tengo la impresión de que esta empresa es odiada entre muchos gestores a los que les ha arruinado la rentabilidad del fondo por su mal comportamiento en bolsa, a pesar, como digo, que en beneficios se ha comportado estupendamente. Aquí la diferencia del gestor de fondos al inversor para toda la vida. El primero la odia, le ha arruinado las rentabilidades y sus jefes le tiran de las orejas, El inversor con visión se ha hecho rico porque la compraría por debajo de 40$ seguro, la ha dejado crecer y ahora además le pagan unos dividendos aceptables en comparación con su precio de compra. La empresa está en máximos de beneficios y de dividendos y su negocio no tiene peligro aparente. Qué más le podemos pedir a una empresa…
Resumiendo un poco todo, hoy nos hemos ido a un negocio exquisito, bien dirigido y que está escondido de podemitas y socialistas. Ellos ven a los bancos y a los vendedores como los malos, pero los que se llevan la tajada son estos señores. Está todo muy bien, pero el balance es especial ya que la empresa tiene una parte de financiera, esto es lo que más me distancia de ella, a pesar de estar en la zona que me gusta. Ha crecido mucho y ahora está en reorganización de una parte razonablemente pequeña de la empresa, pero afecta a todo, el crecimiento se vuelve más conservador, los beneficios crecen pero a ritmos menores, los dividendos nos indican que estamos ante una empresa ya más madura. Tienen una directiva aceptable y se mueven en un sector con futuro. No veo problemas, salvo ese pequeño detalle en el balance. Para una cartera ElDividendo hasta un 6% en oro rojo. No califico más por varias razones. La primera es que el dividendo es pequeño todavía, y yo tengo que vivir de ellos. La segunda es que las financieras no me gustan todo lo que les gustan a otros inversores y lo quiera o no, esta empresa tiene una parte de financiera, a pesar como he dicho, que es la parte que más me gusta del negocio. Y lo tercero, va a mejorar el balance y quiero verlo antes de darle un escalón más.
Hoy amigos tenemos un negocio escondido con buenos márgenes de beneficios y que veo barato, es raro decir esto, pero lo veo barato. Veremos cómo van las ventas porque estas cosas o se disparan como un cohete o pasan años de estancamientos antes del subidón. O se van a la mierda. Estamos ante un escenario muy polarizado y con el que hay que tener cuidado, sobre todo los más nuevos en este mundo. Por lo demás, gran negocio, gran empresa, una total desconocida para mí y que me ha gustado como pocas. He de reconocer que últimamente estoy encontrando empresas que me gustan mucho. Un saludo a todo y como siempre, muchas gracias por vuestra visita.
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