Hola Compañeros:
Hoy nos vamos a USA para ver una empresa que me llamó la atención y que opera en un sector que me gusta y al que le veo mucho futuro. Hoy nos vamos a ver una pequeña empresa del sector de gestión de residuos, hoy es el turno de US Ecology (ECOL).
Como ya hemos dicho ECOL es una pequeña empresa de USA que opera en el sector de los residuos en toda su cadena. Lo más importante, cuanto más chungos y contaminantes sean, más márgenes obtienen y te los aceptan todos, algo que es genial. En general estamos ante un sector muy fragmentado y en el que están trabajando haciendo compras. No son gran cosa en el panorama de los residuos, de forma que pueden crecer mucho tanto por orgánico, como por adquisiciones. Lo cierto del sector es que aquí este tipo de empresas lo tienen muy complicado para crecer de forma exponencial, el hecho es que viendo las cotizaciones podríamos pensar que estamos ante un sector de crecimiento, pero la realidad es que estamos ante un sector que crece un poco más que la inflación y lo demás llega de compras y de una consolidación del mercado. Pero, sin embargo, si miramos los múltiplos a los que cotizan, me esperaba un sector de crecimiento muy fuerte y no es así, de forma que tendremos que ver la calidad de los negocios y determinar lo que se puede pagar por estos negocios.
En general, estamos ante uno de esos sectores que me fascinan, de lo contrario ni siquiera me hubiera acercado a este negocio. Pero la realidad es que este es un sector muy defensivo, olvidado y asqueroso; cosas terriblemente interesantes que pasan por alto muchos y que, sin embargo, suelen ser máquinas de generar y generar dinero.
Mirando ya un poco la empresa en concreto, estamos ante una empresa que trabaja toda la cadena de residuos, algo que es complicado de encontrar, pero que por otro lado te da ciertas ventajas competitivas sobre el resto, ya que una vez que entras en negocio de la mierda, lo normal es que si trabajas bien, el cliente te llame para todo el paquete, y por lo general unos buenos servicios en las divisiones más delicadas te pueden afianzar como empresa externa en otras partes del negocio más habituales y sencillas. La empresa está comprando muchas empresas pequeñas, consolidando el sector, y esto da margen ya que una empresa de esta integrada en un grupo genera muchas sinergias y quita competencia, de forma que son operaciones que pueden tener mucho sentido en el medio plazo. Para finalizar, quería comentar que esta empresa trabaja todos los residuos y además de esto, te lo trabaja desde el punto en el que está el residuo, hasta el punto en el que el residuo muere. Parece que no tienen incineradoras y algunos de estos servicios, los cuales sería muy interesante que se empezaran a platear, para acabar por completo ya la cadena.
La empresa capitaliza por unos $1.5 billones, es una small cap, sobre todo mirando los múltiplos a los que cotiza. Hay que tener mucho cuidado con este tamaño de empresa, porque ante malas expectativas se puede sufrir un palo en cotización de los gordos. Por eso digo, será una small cap, y hay que tener mucho cuidado.
Si miramos el balance decepciona un poco. Tiene una relación de corrientes de 2 algo muy bueno, sobre todo teniendo en cuenta el tamaño. Tienen unos 18 millones en caja, algo que está bien. La gran ventaja que esta empresa tiene, es que cuando alguien está lleno de mierda tiene dos opciones, una es comérsela (no se suele hacer) y la otra es llamarte para que la quites. Si no pagas, ya sabes lo que va a pasar al mes siguiente. Y ahora llegan un poco las malas noticias. Los fondos propios son del 40%, normales tirando a bajos y sobre todo viendo el tamaño de la empresa. Pero lo preocupante es el nivel de fondo de comercio e intangibles que la empresa tiene, que son más del 50%. Esto me preocupa porque es donde aparecen los problemas. En estos casos, mientras todo va bien, todos somos colegas y tragamos con todo. El problema llega cuando bajan las ventas, baja un poco el BPA, hay salida masiva de dinero con lo que la acción se desploma y toca renegociar deuda. A estas alturas ya os podéis imaginar lo que el banco o los inversores te van a decir, que hay que vender negocios. Y cuando esto sucede te das cuentas de que hay negocios en tu balance que valen mucho menos de lo que tienes anotado en el balance lo que hace que vendas por debajo de libros, que tengas que anotar pérdidas contables y esto hace que la situación se vuelve peor, con más caídas en las cotizaciones. Este es el gran problema de tener estos rangos, y por lo que muchas veces hay que ser muy prudente cuando se compra y en caso de dudas, depreciar por adelantado. Puede que estos negocios valgan lo que dicen, pero mientras no vea un balance más fuerte para una empresa de este tamaño, no puedo ser totalmente optimista, y mucho menos a estos precios. En tema de deuda es alta porque acaban de comprar una empresa grande, y por lo tanto, ya me esperaba esto. Están en 4,5 veces el EBIT con una deuda en crédito bancario y a tipo variable, lo que es habitual para este tipo de negocios. Pero con todo hay que pagarla, estamos ante una empresa pequeña que puede resultar complicado.
Los márgenes son los típicos que son buenos, pero no destacan, vamos en la zona que me gusta mucho. Tenemos un ROE del 13% y un margen neto de cerca del 10%. No hay que hacer ajustes porque deprecian muy poco y en general está todo muy claro. Como podéis ver, son buenos márgenes para un sector pues que es tratar la basura y mierda de diversos tipos. Curiosamente, en la mayor parte de los casos, obtiene mejor margen el que se ocupa de la mierda, que el que fabrica el subyacente inicial…
En general las ventas de la empresa han ido bien, pero muy motivado por las adquisiciones, más que por el orgánico. Mis cuentas cuadran, pero no demasiado bien con lo que me cuentan. Ellos ya nos hablan de un crecimiento orgánico del 6%, en el que yo tengo dudas razonables de que lo cumplan, mi impresión es que será algo menor, pero lo podemos asumir.
En cuanto al BPA crece de forma más o menos aceptable y no me plantea problemas. Es cierto que hay variaciones cuando hay compras de otras empresas, y esto me dice que el crecimiento orgánico no es tan orgánico como me cuentan, pero no me preocupa mucho mientras se pueda ir consolidando el sector. Han crecido sobre el 6% y no veo muchas razones por las que el futuro sea mejor que el pasado. Tienen una dependencia muy fuerte de USA y esto significa es posible que puedan irse de compras a otros países, lo cual es bueno, pero es a base de chequera, no nos engañemos. No le veo problemas, solo que los datos que me dan en las presentaciones están un poco inflados, como es muy normal.
Los dividendos los tienen congelados y es normal en una empresa que tiene el balance como lo tiene esta empresa. Hay empresas que comprar y por lo tanto es mejor usar el dinero de la empresa en lugar de pedir más deuda, que para este tipo de negocios no es pequeña. Creo que en este sentido hacen lo que tienen que hacer, ya que los inversores de este tipo de empresas y de este tamaño tienen que ser conscientes de esto. En estos momentos el pay-out está por debajo del 40% y de vez en cuando le dan una subida, pero no es una empresa que tenga la política de aumentar los dividendos todos los años. En general los flujos de caja están bien y todo cuadra, no me he encontrado nada que me llame la atención o que me preocupe. La empresa paga los dividendos en los meses de enero, abril, julio y octubre.
La Gráfica de las Lamentaciones nos marca muchas cosas. Para empezar que están empeorando el negocio, algo que es normal porque partían de los mejores negocios y al consolidar el sector vas comprando lo que es mejor pero también lo que es peor. Esto ya me lo esperaba, pero con todo, se ve un negocio decente viendo la sencillez de lo que se trata en el fondo. Vemos la variación de los gastos financieros, que venían desde cero y con las adquisiciones se va para arriba y mientras sigan comprando tenemos que tener en cuenta que vamos a ver esto. La pregunta es cómo la directiva es capaz de controlar esto y mantenerse dentro de unos rangos aceptables, que, en mi opinión, en el pasado los han cruzado. No me agrada demasiado esto para este rango de empresa. Punto de atención a la evolución de los gastos de administración de la empresa, son crecientes, mientras que tenía que ser decrecientes por economía de escala. Esto nos da una idea de la directiva. No hay nada crítico dentro de la gráfica, pero hay varias llamadas de atención.
La directiva tengo una de cal y una de arena. Por un lado, han obtenido un coeficiente de habilidad de más de 12 que está muy bien, pero por otro lado vemos que no están optimizando mucho los costes en las adquisiciones, no prestan demasiado atención al negocio, tienen el balance un poco olvidado y la deuda ligeramente más alta de lo que debieran. Por otro lado, cobran de forma generosa y me llama la atención las pocas acciones que tiene la directiva, algo que no acabo de entender, porque el negocio es bueno. No me acaban de gustar, y si bien es cierto que no veo un gran inconveniente en estar dentro, tampoco veo unos grandes incentivos por ello, de forma que lo que esto hace es que sea un poco más exigente con los precios a los que entrar.
Y ahora hablemos un poco de los precios, me sale que está muy cara. He hecho mis cálculos por varios métodos y me sale un poco lo mismo por tres vías que uso. Me sale que no merece la pena pagar más de PER 14 para esta empresa y esto supone que se tiene que dar un batacazo del 50% sobre los precios actuales, por lo que la dejo por ahí, pero dudo mucho que vaya a tener oportunidad porque primero se tiene que dar el batacazo y además, tiene que suceder que ninguna que me guste más esté en precios, porque no voy a dejar de comprar algo mucho mejor porque esto esté barato. Puede suceder que, en un mercado alcista entre un pánico en esta empresa, dándome la oportunidad de comprar poco a poco y esperar a que la cosa cambie, pero hemos de tener en cuenta que, con la idea anterior de la directiva, voy a comprar a precios bajos, jamás algo superior a PER 14.
Resumiendo un poco todo, hoy hemos visto una pequeña empresa desconocida en un sector muy interesante, que en realidad es lo que más me ha gustado. Las cuentas están bien, pero tienen un poco más de deuda de lo que debiera. Como están comprando e integrando empresas dentro de su grupo, esto es algo que pasa, pero debiéramos de controlar mucho. El negocio es bueno, la directiva no me lo parece tanto, y por lo tanto, si entro, lo hago a precio bajo, lo tengo muy claro. Para una cartera ElDividendo hasta un 2% en small cap en estado neutro, no puedo darle más salvo cambios gordos en balance y directiva.
Hoy quiero recordar lo que puede pasar en empresas pequeñas con malas directivas si se pagan precios que no se deben. Lo que pasa es que se va a juntar todo y nos podemos encontrar con pérdidas de más del 50% sin enterarnos y con una cara de bobo de las buenas. Porque esto es el dominó cuando se desata el huracán. Primero te aprieta la deuda, luego la banca te exige desinversiones, lo que hace vender con pérdidas y pone las cuentas mucho más feas. Todo esto asusta mucho a los inversores y como es una empresa pequeña, con pocas salidas la cotización se resiente mucho. Pero como todo se ha puesto feo y los intereses se comen los beneficios, hay que suspender o reducir el dividendo, lo que hará que los mercados entren en pánico total. El resultado es que se puede comprar a PER 7 y el que entró cuando los precios estaban altos han perdido el 80% del dinero. Ya he cometido este error en el pasado y para que en una empresa pequeña con algo de deuda y una directiva que no es excelente, no se entra a precios razonables sino de derribo y cuando ya no hay riesgo de perder mucho dinero, porque el negocio es excelente y lo único que hay que hacer es esperar.
Y esto es todo por hoy, espero que la empresa os haya gustado. Como siempre muchas gracias por la visita. Nos despedimos hoy hasta después de Reyes. Que todos paséis una Feliz Navidad y un Próspero Año Nuevo de inversiones.
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