A LAS 18:00 = entrada en Medium sobre mi 5º Aniversario, donde se explican las 20 candidatas, pero con mucha más información adicional. Y no solo hablaré de mis candidatas.
Iré colgando los links en esta entrada de Blogspot en cuanto los vaya subiendo a las respectivas webs.
Saludos y suerte con vuestras inversiones.
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ANTES DE LEER: HE PUBLICADO ESTE ARTÍCULO PRIMERAMENTE EN MEDIUM. SI CONSIDERAS QUE LA LECTURA ES MÁS AGRADABLE EN MEDIUM, TE RUEGO LO LEAS POR ESA WEB. SI NO, SIGUE LEYENDO POR AQUÍ. GRACIAS.
0. DISCLAMER
El siguiente artículo habla de una empresa que creo idónea para incorporar a mi cartera. Mi portfolio de acciones, obviamente, no es el de ninguno de mis lectores, y la siguiente entrada solo pretende hablar de por qué me gusta cierta empresa. No soy profesional de nada, ni lo que escribo aquí puede tomarse como consejo de compra o venta de acciones. De hecho, creo que lo mejor que puede hacer cualquier persona es NO COMPRAR ESTA EMPRESA NUNCA, pues es la mejor manera de nunca perder dinero por culpa de esta compañía.
Si, a pesar de todo, ustedes creen que esta entrada les puede ser útil, no olviden hacer sus propios análisis, así como agradecerme en los comentarios y en las redes sociales el buen momento pasado (también pueden criticar la entrada, claro).
1. INTRODUCCIÓN
La empresa de la que vamos a hablar nació por culpa de un árbol que estaba donde no debía estar, y que tapaba un cartel que decía «San Francisco». Según la Wikipedia, el árbol tapaba el cartel de forma que las letras «cisco» quedaban separadas del resto del nombre de la ciudad. De esta forma, sus fundadores (Leonard Bosack y Sandra Lener) obtuvieron su nombre para la nueva compañía.
La propia Cisco te cuenta su historia en un breve vídeo:
También puedes ver en Youtube un doble vídeo sobre los inicios de Cisco (12-13 minutos en total. Aquí os dejo la primera parte:
2. MODELO DE NEGOCIO Y POSIBLES MOATS
ADVERTENCIA: mi conocimiento en torno a la calidad del negocio es bajo, por lo que si encuentran útil esta parte, buena parte de ese mérito (si no todo) deberá recaer sobre Leticia, una compañera inversora que me ayudó a ser un poco menos ignorante sobre Cisco. Si no le es útil, la culpa será solo mía.
La empresa está centrada en el hardware, pero también tiene una parte dedicada al software.
«Cisco Systems tiene productos para routing (redes), seguridad, colaboración(telefonía IP y sistemas de videoconferencia), data center, cloud y movilidad (wireless)» (fuente: Wikipedia).
Más en concreto, hace posible Internet gracias a sus redes y sus equipos de comunicaciones. No es la única, claro. Se supone que la utilidad de Cisco está en su capacidad para un mejor enrutado y una mayor cantidad de seguridad en la conexión entre los componentes de una empresa. Calidad, velocidad, seguridad y comodidad. Cierto «pricing power» asociado a estas características, más coste de cambio y efecto red: tres posibles moats. Por ejemplo, el coste de cambio es alto:
«Salirse de Cisco es caro» – Leticia
Y no merece la pena, añadía la compañera. Con Cisco tienes más seguridad. Y no tiene solo el router de Cisco, sino la VPN, los teléfonos y otras cosas que ayudan al teletrabajo (que quizás podría tener un boom tras la crisis Covid-19); también está Webex: una especie de Zoom o Skype pero en formato profesional (me comentó la compañera). Ojo además con el ecosistema de Cisco, que es cerrado: Cisco solo conecta con Cisco.
Los altos márgenes que presenta luego Cisco en sus cuentas nos demuestran un moat indudable por el lado del «princing power». Aparte, está creciendo en suscripciones, que son ingresos recurrentes que suben año a año.
Una ventaja de Cisco frente a los routers chinos, por ejemplo, es que da más tranquilidad que Huawei u otros, dado que no creo que los americanos quieran tener tratos con una empresa que supuestamente está (o estaba) en la lista negra del Gobierno americano.
Como riesgos de Cisco, nos encontramos que su escaso crecimiento en ventas se ralentice; o que las empresas les dé por contratar otros proveedores más baratos: Huawei, Arista Networks, Hewlett Packard Enterprise, Palo Alto and Juniper Networks.
Igual que tienen enemigos, tienen poderosos aliados: AWS, Azure y Google Cloud, como dijeron en la última Conference Call (13 mayo 2020).
3. LOS NÚMEROS DE LA CUENTA DE RESULTADOS (2010 – 2020e)
ADVERTENCIA: el año fiscal de Cisco acaba el 31 de julio o, en su defecto, en la última semana de ese mes.
Hablaremos de ventas, márgenes y FCF, entre otras cosas.
Las ventas mejoraron en los últimos 10 años: pasaron de 40.040 millones a 45.700-47.000 millones (2020e). Aquí le va a afectar (en 2020) la crisis del Covid-19, seguro, y no alcanzará las ventas de 2019 (51.900 millones aproximadamente); pero si buscamos un poco entre sus informes trimestrales, vemos que tras el 1Q2020 (que reportaron a finales de 2019), los siguientes trimestres (el 2º y el 3º) han sido con ventas a la baja. Un crecimiento, por tanto, muy flojo a nivel histórico, de solo el 1’6% anual compuesto (CAGR a partir de ahora).
Quizás no haya aquí tanto «pricing power» como se le puede suponer a Cisco, pero ya es tarea del lector saber cuán de cierto hay en esto.
Respecto a la segmentación de las ventas, vemos que Cisco gana dinero en varias áreas de negocio: Productos (70-75%) y Servicios (25-30%). Para más información sobre las distintas partes de su facturación, sería conveniente leer el artículo de Forbes (3 de octubre de 2019) donde se habla de ello:
Fuente: Trefis Team (Forbes, 3 oct. 2019)
Se supone que una empresa de calidad tiene altos márgenes, y más si es tecnológica, y en este apartado Cisco no defrauda. Su Margen Bruto ha pasado del 64’0% (2010) al 64’6% (9M2020). Dado que el 4º trimestre fiscal de Cisco será malo, pero con un Margen Bruto trimestral esperado del 64-65%, es lógico pensar que el Margen Bruto 2020 será del 64’2-64’5% (en 2019 fue del 62’9%).
En cuanto al Margen Neto, en 2010 obtuvo un Margen Neto del 19’4%, mientras que en 2020 no sería raro que se mantuviera por encima del 20% (23’1% en 9M2020 y 22’4% en 2019).
Como el BPA no me importa tanto como el FCF, y el PER me parece poco relevante, no comentaré nada al respecto de estos dos ratios tan amados por analistas que ni son ricos, ni -seguramente- lo serán.
En la Cuenta de Resultados también se puede ver los intereses que se pagan por la deuda: en 2010 pagó 623 millones, mientras en 2020 pagará 575-650 millones. Aunque estos datos no son tan importantes como el Coste Medio de la Deuda y la relación Deuda Neta / EBITDA (por nombrar dos ratios relevantes), está bien saber que Cisco vende más que antes, mantiene o aumenta sus márgenes, pero dedica menos dinero a pagar intereses.
Otra tendencia relevante en esta parte de la contabilidad es el número de acciones diluidas: en 2010 Cisco tenía 5.848 millones de acciones diluidas, muchas más de los 4.200-4.250 millones que espero para 2020. Esto es un CAGR del -3’1%. Muy buen recorte de acciones.
4. LOS NÚMEROS EN EL BALANCE DE SITUACIÓN (2010 – 2020e)
A 31 de julio de 2010 (final del año fiscal 2010 para Cisco), la caja y las inversiones sumaban 39’7 billones, más de los 28’6 billones a cierre del 3Q2020. Es una buena salida de caja e inversiones, pero hasta no ver la Deuda Neta, esa disminución significa bien poco. La deuda (corto plazo + largo plazo) ha pasado de 15’5 billones (2010) a 16’1 billones (3Q2020); nada preocupante. Es más, tanto en 2010 como ahora Cisco ha podido presumir de tener Caja Neta.
No le gustará al lector, no obstante, ver cómo esa Caja Neta ha pasado de 24’2 billones a 12’5 billones en menos de 10 años. Siempre es mejor que suba la Caja Neta, como en nuestra querida Inditex. Nuevamente, la bajada de esa caja -por sí sola- no tiene por qué ser un mal dato. Todo se verá.
Una vez que sabemos que la Deuda Bruta actual es de unos 16.100 millones y los intereses a pagar en 2020 serán de máximo 650 millones, podemos decir que el Coste Medio de la Deuda es del 4’04% como mucho; dados los tipos de interés actuales, que han bajado a casi 0% en EE.UU. puede parecer mucho. Veamos los vencimientos de deuda de Cisco, por si podemos arrojar más luz sobre el asunto:
.. No se ven tipos de interés muy altos, ni grandes vencimientos, aunque hasta que no veamos los flujos de caja no sabremos cuán fácil o difícil le será a Cisco pagar sus deudas. 5. LOS NÚMEROS EN LOS FLUJOS DE CAJA (2010 – 2020e) La generación de caja de de Cisco ha mejorado bastante en los últimos años, como podemos ver por su Flujo de Caja Operativo: el CFO subió desde los 10.173 millones (2010) a los 15.200-15.6000 millones (2020e). Eso sí, el CAGR es de solo el 4’20-4’25%. Vemos aquí otra señal de que no está generándose todo el dinero que nos gustaría. Es deseable un mayor crecimiento, al igual que en las ventas; pues si el CFO crece a menos del 5% año a año, no resulta descabellado pensar que el dividendo llevará el mismo camino. Pero no hemos terminado, y nos esperan algunas buenas sorpresas. En el Capex (que es el dinero que necesita el negocio para funcionar) descubrimos una grata sorpresa: el capex de 2010 era de 1.008 millones, pero en 2020 solo será de 750-850 millones. Es decir, Cisco hace más (genera más CFO) por menos (necesita menos Capex). Además, el Capex representa menos del 1’8% de las ventas; es un negocio poco intensivo en capital. Un recordatorio: en Cisco, Capex = «Acquisition of property and equipment» Gracias al aumento del CFO y la reducción del Capex, nos encontramos con un FCFque ha subido más: desde los 9.165 millones (2010) hasta los mínimo 14.450 millones (2020e). Una CAGR del 4’66%. Con casi 14.500 millones de FCF esperado para 2020 y unas ventas de al menos 45.700 millones para este año, el Margen FCF es del 31’7%, una animalada. Mucho mejor que el 22’9% logrado en 2010, o que el 28’9% logrado en 2019. Sea como sea, no es raro ver a Cisco en márgenes FCF del 22-25%. Pero en Bolsa importa más el «per share» (por acción) que el dato bruto, y ahí Cisco no defrauda: su FCF per share ha subido de 1’57 dólares (2010) a 3’40 dólares (2020e). Ahora empezamos a entendernos Cisco y yo: la recompra de acciones y el capex bajo han hecho que esta métrica crezca a un CAGR del 8’03%. Eso es más que duplicar el dinero para el accionista en 10 años. Bien hecho, Cisco.
6. EL DIVIDENDO
Los amantes del dividendo queremos que la empresa tenga un dividendo creciente y sostenible. Veamos el «dividend history» de Cisco:
Podemos ver cómo el dividendo de Cisco se reparte desde 2011, pero que además cómo el CAGR se reduce: 22% a 9 años, 11’4% a 5 años, 7’5% a 3 años y 2’9% YoY. Es verdadque el FCF no ha crecido a doble dígito, por lo que una moderación en las subidas era obligado, ¿pero tanto? En la sección «Directiva» espero poder comentar algomás. De momento, el dividendo es creciente. Pero, ¿es sostenible? Bueno, si nos centramos en este 2020, vemos en los 9 primeros meses fiscales de Cisco que sí es sostenible: hasta ahora, Cisco ha dedicado 4.491 millones a dividendos, mientras que su FCF fue de 11.062 millones; eso nos deja un Pay Out FCF del 40’6%. Dividendo totalmente sostenible. 7. CAPITAL ALLOCATION En el Informe Anual 2019 (pág. 46) de Cisco podemos leer cuál es su Capital Allocation:
La política de uso del capital en Cisco es clara: un 50% o más del FCF van a ir a pagar al accionista, tanto vía dividendos como vía recompras de acciones. Dado que Cisco tiene caja neta, es una estrategia adecuada, en mi opinión, e incluso conservadora. Toca ahora ver los usos del capital en los últimos 4 ejercicios fiscales (2017 – 2020). En 2017 el FCF fue de 12’9 billiones. Unos 1’7bn los dedicóa Inversiones Netas; 3’3bn los gastó en Adquisiciones; 3bn en Recompras y 5’5bn en dividendos. También repagó deuda, pero pidió más prestado de lo que canceló de deuda. En resumen, 13’5bn de uso de capital, superando el 100% del FCF. En 2018 el FCF fue de 12’8 billiones. Unos 1’7bn los dedicóa Inversiones Netas; 3′1bn los gastó en Adquisiciones; 16’9bn en Recompras (financiadas con desinversiones hechas entonces) y 6bn en dividendos. También repagó deuda (11’9bn). En resumen, 10’8bn de uso de capital (Inversiones Netas + Adquisiciones + dividendos), superando el 80% del FCF. No meto las recompras por ser uso del capital obtenido por desinversiones. En 2019 el FCF fue de 14’9 billiones. Unos 4’6bn los dedicóa Inversiones Netas y Adquisiciones; 20bn los empleó en Recompras (financiadas por los 20’3bn de desinversiones hechas entonces) y 6bn en dividendos. También repagó deuda (1bn). En resumen, 10’6bn de uso de capital (Inversiones Netas + Adquisiciones + dividendos), superando el 70% del FCF. No meto las recompras por ser uso del capital obtenido por desinversiones. En 2020 (9 primeros meses) el FCF fue de 11′1 billiones. Unos 0’2bn los dedicóa Adquisiciones; 2’7bn los empleó en Recompras (financiadas por los 3’5bn de desinversiones hechas entonces) y 4’5bn en dividendos. También repagó deuda (8’7bn). En resumen, 13’4bn de uso de capital (Adquisiciones + dividendos + repago de deuda), superando el 100% del FCF. No meto las recompras por ser uso del capital obtenido por desinversiones. La conclusión sería que el dividendo está bien cubierto por el FCF, y que el capital allocation es acertado: se genera FCF, se paga dividendo creciente y sostenible, se invierte, y se recompran acciones muchas veces con la caja generada por desinversiones. Perfecto. 8. LA DIRECTIVA Diré pocas cosas de ella, pero serán muy reveladoras. La primera: lo ganado por la directiva depende mucho de cómo se comporte la compañía (el salario base es bajo). Se puede ver en la página 9 del Informe Anual 2019:
La segunda: en el apartado «Capital Allocation» hemos podido ver cómo la directiva maneja el dinero de forma que el accionista recibe una compensación adecuada por su inversión, máxime cuando el margen FCF está en máximos de una década (supera el 30%). Y tercera: el Total Shareholder Return (TSR) ha sido superior al TSR del mercado en el período 2014-2019 (veremos en el 2015-2020 cómo se desarrolla):
Un cuarto punto positivo. Desde 2017, según tengo entendido, Cisco ha pivotado hacia una mayor búsqueda del modelo de suscripciones, que implican ingresos recurrentes. Ese año entró el nuevo CEO (Robbins), por lo que si tiene éxito ese cambio, buena parte de culpa la tendrá ese CEO. En el Informe Anual 2019 ya dijeron que estaban volcándose más en las suscripciones: Transforming our Business Model We are transforming our offerings to meet the evolving needs of our customers. As part of the transformation of our business, we continued to make strides during fiscal 2019 to develop and sell more software and subscription-based offerings. Historically, our various networking technology products have aligned with their respective product categories. However, increasingly, our offerings are crossing multiple product categories. As our core networking evolves, we expect we will add more common software features across our core networking platforms. We are increasing the amount of software offerings that we provide and the proportion of subscription software offerings. We have various types of software arrangements including system software, on premise software, hybrid software and SaaS offerings. In terms of monetization, our software offerings fall into the broad categories of subscription arrangements, including SaaS and term licenses, and perpetual licenses. Y, de momento, les va bien:
Fuente: Cisco, Conference Call 3Q2020, Transcript
En definitiva, estas pinceladas sobre la directiva capitaneada por Charles H. Robbins desde 2017 (pero directivo ya en 2015) está aportando valor, mientras sigue manteniendo un capex bajo, un FCF creciente y una caja neta adecuada.
9. LA EMPRESA EN LA ÚLTIMA CRISIS
Aquí hablaré de cómo se comportó Cisco en la crisis más importante de los últimos 15 años: la de 2008. En el siguiente gráfico tenemos un resumen muy significativo:
Dejando de lado las barras dedicadas al BPA y al Beneficio Neto, se aprecia cómo en 2010 Cisco ya vendía más que en 2008, pero lo impresionante fue ver cómo subió la caja de 26’2bn a 39’9bn. Miremos cómo pudo darse esta subida superior al 50% de la caja. En parte se debe al aumento de deuda, lo cual no suele ser lo mejor. Sube la deuda 9bn de 2008 a 2010, y el CFO todavía está lejos del de 2008, aunquea la par del CFO de 2007:
En los flujos de caja quizás encontremos el resto de la respuesta a nuestra duda sobre cómo pudo Cisco subir tanto la caja. Tras mirar ahí no encontré lo que esperaba, sino que fue en el apartado de «Fixed income securities» (ver Informes Anuales de la época, donde sube de unos 20bn a casi 35bn). ¿Y qué es eso?: «Fixed income securities provide periodic income payments at an interest or dividend rate known in advance by the holder. The most common fixed–income securities include Treasury bonds, corporate bonds, certificates of deposit (CDs) and preferred stock.» (buscado en Google). Vamos: renta fija. Y se revalorizó mucho, al parecer. ¡Bien jugado, Chambers! (CEO de Cisco en esa época). Con todo, el CFO tardó algún año más en recuperarse. Pero las ventas crecientes, la subida del FCF y las recompras fortalecieron de nuevo a Cisco. 10. VALORACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS En la actualidad Cisco cotiza a múltiplos bajos:
Comprando a $44 tenemos que Cisco cotiza a un EV/FCF de 12’2 veces y con una RPD del 3’27%. Buena entrada, por lo que se puede intuir. Además, estaríamos comprando a un «precio intermedio» entre los 32’40 y los 58’26 entre los que ha fluctuado la empresa en los últimos 12 meses. Si Cisco logra subir su FCF por acción a mínimo un 6% CAGR (frente al 8% de la última década), sigue recomprando acciones con el FCF post dividendos y post desinversiones, y su EV/FCF sube hasta los 15x (que es un múltiplo razonable), podríamos tener a Cisco en agosto o septiembre 2023 a 69’5 dólares:
Casi un +58% en poco más de 3 años, que con los dividendos de los próximos 3 años (1’44 + 1’50 + 1’58 dólares podrían ser los dividendos), nos da un TSR del 68’2%. Nada mal: más de un 17% CAGR en esos 3 años y dos meses.
Pero no todo es tan bonito, pues no sería raro ver a Cisco incluso a 12 veces EV/FCF durante muchos meses. En el supuesto de que Cisco, en verano 2023, cotizara a 12 veces EV/FCF, pero sin que variasen los otros datos supuestos, tendríamos como precio probable 56′1 dólares. Eso solo sería un +37% CAGR dividendos incluidos; o sea, un 10’5% anual compuesto. Tampoco es moco de pavo.
¿Y si todo fuera bien y pudiera llegar las 16’5 veces EV/FCF, que cotizó en julio 2019? Pues la empresa debería cotizar en 2023 a 76 dólares. Y tendríamos, con los dividendos, un TSR del 20’7% CAGR. Impresionante. Más allá de números futuros, interesa saber también que la empresa es posible que se vuelque (aparte de en las recompras y las adquisiciones) en aumentar los ingresos recurrentes vía suscripciones: «About 33% of Cisco’s revenue is now recurring, and by 2022 the company expects that figure to reach 37%. The company’s legacy domination of IT data connection hardware has helped this effort by creating a large installed base and a sticky ecosystem».
Tenemos aquí una empresa que, a pesar de no crecer excesivamente en ventas, sabe rentabilizar el dinero y ha conseguido un TSR (2014-2019) superior al índice, y todavía podría crecer a doble dígito en cuanto a retorno total. Sin embargo, para un inversor en dividendos a largo plazo como yo, el crecimiento de los dividendos será bajo, dada la inclinación de la directiva actual a las recompras y a las inversiones. El dividendo es algo secundario, se está empezando a ver. Pero quizás una mayor dependencia del teletrabajo, más la irreversibilidad de Internet, lleve a Cisco a una nueva época dorada y a crecimientos altos de dividendo.
Por encima de todo, lo que yo tengo claro: Cisco dará alegrías, pero nadie espere que le haga rico.
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